白糖年报:高糖价终将回归 本季或现长线大顶

　　食糖产量的决定因素在于糖料播种面积和糖料单产以及出糖率，其中播种面积是食糖产量增减的基矗对比图1与图2可以发现，糖料种植面积与食糖的产量大体呈现正相关性，根据播种面积的增加我们可以初步判断本榨季全国食糖产量将至少维持一个稳步增加的局面，但具体的增幅还需求结合适时公布的糖料单产以及出糖率进行判断。

　　

　　根据中糖协公布的数据，2010/11年榨季蔗糖产区除广西、广东出现播种面积增加外，其它主产区播种面积都出现不同幅度的减少，其中广西区甘蔗种植面积1520万亩左右，同比上榨季增加40万亩，广东207万亩(湛江182.87万亩)，同比增加17万亩；云南产区是灾后糖料种植逐步恢复的一年，甘蔗种植面积减少19.61万亩至438.19万亩，平均单产可能会达到4吨/亩左右，海南、福建等其它蔗糖主产区皆出现播种面积减少的局面，总体而言，蔗糖产区播种面积较上一榨季增加11.11万亩至2268.71万亩。甜菜糖方面，黑龙江、新疆、内蒙播种面积都呈现不同程度的增加，2010/11年榨季甜菜糖播种面积为279.5万亩，增加54.4万亩，增幅为24.2%。整体而言，2010/11年榨季全国糖料种植面积为2548.21万亩，较上一榨季同比增长5.61%。

　　

　　在2010/11榨季第一次全国食糖产销大会上，各主产区分别介绍了各自产区本榨季情况以及新榨季产量预计：广西预计2010/11年榨季广西食糖产量在760万吨，同比上榨季增产50万吨左右。云南在单产得到一定恢复的局面下产量有望达到200万吨。广东省预计食糖产量在100万吨以下。海南省因干旱甘蔗长势不好，预计甘蔗产量160-170万吨，产糖量仅为20-21万吨。新疆区预计收获甜菜430万吨，产糖52万吨。内蒙古、黑龙江、河北、山西等北方产区预计产甜菜糖42万吨，增产20万吨左右。全国2010/11榨季预计产糖1200万吨。

　　截至2010年11月末，本制糖期全国已累计产糖70.48万吨(上制糖期同期产糖79.2万吨)，其中，产甘蔗糖30.76万吨(上制糖期同期产甘蔗糖47.88万吨)；产甜菜糖39.72万吨(上制糖期同期产甜菜糖31.32万吨)。

　　导致11月产量萎缩的主要原因有两点：首先由于人工等砍蔗成本大幅提高，蔗糖砍蔗意愿不强，糖厂开工率低，产量远低于产能；其次，11月份甘蔗出糖率相对较低，根据笔者了解，各糖厂11月的出糖率只在10%左右。

　　进入12月份，以上两个因素有望缓解：首先，12月8日，广西物价局发布糖料蔗收购价提前联动的通知，通知规定按一级白砂糖含税销售价格5800元/吨与糖料蔗收购价格进行提前挂钩联动。提前联动普通糖料蔗收购首付价格为410元/吨，收购价的提高将在一定程度上刺激蔗农加速砍蔗进度，促进糖厂满负荷开工；其次，进入12月份，；甘蔗出糖率将有所提高，大概提到1—2个百分点。

　　12月至1月初的天气炒作既是郑糖市场的习惯性行为，又是左右今年食糖产量的重要因素，毕竟08年的霜冻行情还历历在目。根据气象专家的预计，由于拉尼娜天气的影响，今年冬天我国平均气温较往年将有所降低。如果天气发生异常变化，不排除大幅调低本榨季食糖产量的可能，如果并未发生大面积霜冻，预计本榨季的食糖产量将在1150—1250之间波动。

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　　食糖生产和世界市场的特殊性决定了各国政府对食糖贸易的高度保护，无论是发达国家还是发展中国家，均设置了一整套保护政策，把本国市场和世界市场相对隔离开来。郑糖相对的独立性也源自国内食糖的国际贸易政策：我国对食糖进口实行关税配额管理，自2004年起，我们的进口配额一直维持在194.5万吨，配额内进口关税统一为15%，配额外进口关税降为50%，国营配额占70%比例，私营配额占30%。

　　根据图3可以看出，进口量与产量呈明显的反向波动，在增产年份，进口量减少；在减产年份，进口量增加。由于09/10榨季减产幅度较大，进口量大幅增加至167万吨，是近5个榨季最大的单榨季进口量，进口占消费的比例达到12%，是近5年的峰值。

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　　商品的国际贸易是联系内外盘的本质因素。郑糖上市以来，进口占国内消费的比重维持在10%左右，内外盘的相关性为0.74，且不同年份的相关性波动很大：05/06榨季为0.84，06/07榨季为0.29，07/08榨季为-0.175，08/09榨季为0.85,09/10榨季为0.358。以年度划分的相关性大小与进口量占比(消费量)大体呈同相关系，即进口占比越大，相关性越大；进口占比越小，相关性越校

　　

　　相对于其它年份单月进口量的平稳，09/10榨季的食糖进口呈现了前低后高的局面，且后4个月的单月进口量同比大幅增加。近5个榨季最低的库存消费比是导致本榨季末进口量猛增的原因。我们把本榨季分为2009年11月至2010年6月与2010年7月至10月两部分计算，两个阶段的相关性分别是0.175，0.884，全年的低相关性是由阶段性的低值拖累所致。由于国内库存消费比有所恢复，新榨季进口量将恢复常态，阶段性的激增情况将很难出现。

　　综上所述，我们预计10/11榨季在全国增产的局面下，全年的进口量总量将出现回落，进口量将接近06/07榨季、08/09榨季水平，预计将在100—120万吨之间，在消费量维持近两年水平的状况下，消费占比将回落至7%—8%左右，内外盘保持0.8左右的相关度。

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　　在市场机制下供需发现价格，价格随着市场供需的变化而自我调节。不过由于市场自身有无法克服的局限性，市场往往无法缺少有形之手的干预。特别是国内的食糖价格涉及到广大蔗农的利益，糖价是整个食糖产业链的核心部分，上到蔗农，下到终端消费者。完全依靠供需调节价格容易产生盲目性和破坏性。通过食糖收储与放储可以兼顾各方利益，又能起到调控市场的目的。在减产期，一般会在用糖的高峰期进行放储，比如春节前、夏季、中秋前，这个时候市场采购最多，在该时点调节对市场影响最大，进行适当的放储能起到支撑作用。在中央工作会议定下的稳物价的大背景以及国内本榨季的供需情况下，本榨季国储糖仍旧以流出为主。

　　2010年11月22日，相关部门向市场投放20万吨国储糖，这是本榨季第二次储备糖投放，是响应国家调控物价大背景下的行业内手段，202950吨国储糖全部成交，总成交金额约12.78亿元，其中最高成交价为6590元/吨，最低成交价为5860元/吨，平均成交价为6295.56元/吨，每吨低于上批约400元。

　　郑糖2006年上市以来，国家共进行了22次抛储，其中05/06榨季抛储12次(注：05/06榨季是上一轮减产周期的最后一年)；09/10榨季抛储8次，截止11月22日，本榨季已抛储2次。从09/10榨季本榨季的第二次抛储，国储糖大幅流出共计177万吨。按照目前国储库存量加上本榨季陆续新入国储库的40万吨巴西糖，并按照固定留存100万吨推算，后期国储糖可以有60万吨调节市常

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　　从密集抛储的两个榨季表现看，市场整体的步调并没有因素抛储而发生改变，价格的运行仍旧按照既定的目标前进，说明国家的抛储并不是为了左右价格，而是以满足国内需求为主。但我们需要格外注意的是，05/06榨季抛储是3800元/吨起拍价出库，而最终价格也回归到这个区间波动。尽管从2010年7月初糖价持续飙升，但抛储底价始终维持在4000元/吨的低位，4000能否是一个终极调整的信号，投资者应格外关注。

　　2.4国内食糖消费

　　我国的食糖消费包括民用与工业两部分，其中民用占比40%，且每年消费量较为稳定；而工业消费与经济发展水平密切相关，近10年一直保持稳定的增长态势。我国的工业食糖消费主要应用在食品行业，包括饼干、糖果、罐头、速冻食品、冷冻食品、糕点、饮料等相关行业。我们按照这些行业的发展规模以及相关行业用糖比例粗略测算出分行业用糖最大的5大权重行业分别是果汁饮料、碳酸饮料、乳制品、饼干、糖果，其中果汁及果汁饮料行业每年用糖的比重最大，大约为25%，其次是碳酸饮料行业为20%。

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　　根据国家统计局对规模以上企业的统计，2010年1-10月，国内主要含糖食品累计产量与去年同期相比仍保持增长态势。其中，糕点、饼干、速冻主食品、果汁和蔬菜汁饮料类同比累计增幅在23.13-40.28%之间。

　　根据国家统计局的数据我们可以判断，主要含糖行业整体发展迅速，其中用糖权重最大的5个行业中只有碳酸饮料出现了负增长，其它行业均保持了快速的增长局面。按照简单的推算，用糖行业的高速增长，直接应该带动国内食糖的消费，如果果真如此的话，我们的产销数据应该可以体现出这种增长。不过我们从图9国内食糖的单月产销来看，09/10榨季7、8、9月份的产销量分别为114.78万吨、95万吨、48.6万吨。其中只有7月的食糖消费同比增长21.1%，而8、9两月的销糖量同时出现了较大幅度的减少，降幅都超过了20%。据相关媒体报道，由于09/10榨季末期国内糖价快速大幅上涨，企业用糖成本压力陡然增大，价格传导的滞后性逼迫企业大肆使用食糖替代品，同期淀粉糖、果糖需求大幅增加，食糖消费受到了极大挤压，这也就解释了09/10榨季末用糖行业增长与食糖消费下降的背离现象。

　　如果5000—6000元/吨的食糖价格是前一个产量周期后价格的合理回归，那么8000元/吨的糖价就有了泡沫的嫌疑。因为在产量确定的前提下，只有需求才是真正推动价格方向的根本原因。在美国第二轮量化宽松政策的刺激下，进入9月末至11月的糖价上涨完全是资金炒作的结果。这种肆意的上涨直接的结果就是食糖的需求被大大压制了，替代品大行其道。

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　　不过随着国内政策面的打压以及海外市场的深幅回落，糖价在短短一个月之内下跌超过17%，价格的短暂回归刺激了新一轮市场需求。

　　根据中糖协的报告，截至2010年11月末，本制糖期全国累计销售食糖40.05万吨(上制糖期同期销售食糖33.82万吨)，累计销糖率56.82%(上制糖期同期42.7%)，两项指标均高于上制糖期。其中，销售甘蔗糖25.23万吨(上制糖期同期26.74万吨)，销糖率82.02%(上制糖期同期55.85%)，销售甜菜糖14.82万吨(上制糖期同期7.08万吨)，销糖率37.31%(上制糖期同期22.61%)。

　　笔者认为国内外资金的热情难以有效压制，全球流动性的泛滥单从国内的行政干预仍将无法抑制。在国内货币超发引发的成本压力以及输入通胀的双重打压下，国内至少在春节旺季期间，糖价仍将处于一个绝对的高位徘徊，价格的高企将重复价格与需求的简单背离原则。在12、1、2这三个传统的用糖高峰季节，食糖替代品消费仍将占据一定地位，前期中秋高峰期高价地量的销售格局依旧会在春节期间出现，期待本年度食糖消费形成新的突破将难以实现，但由于主要含糖食品的增长态势依旧，在此支撑下的食糖消费仍将处于一个较高的水平，预计本榨季全国食糖的消费将稳定在1350—1400之间。

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　　2.5高糖价引发替代品繁荣

　　我国食糖生产和消费，长期以来，一直以蔗糖为主，淀粉糖为辅，近年来国家大力扶植和推广淀粉糖。相对于蔗糖，淀粉糖的特点在于：首先由于原料种植区域不同，淀粉糖主要在北方而蔗糖在南方；其次从甜度来看淀粉糖的甜度远低于蔗糖，竞争性不强；再次从成本角度来说，淀粉糖的生产原料是玉米，除了考虑糖价的影响外，玉米的价格波动也会对淀粉糖的需求产生影响。

　　淀粉糖和食糖的替代关系主要体现在价格上。这既包括食糖价格的绝对量，也体现在蔗糖与淀粉糖两者的价差上。从绝对量上看，两者的替代关系是：当食糖价格低于3600元／吨时，食品行业多数使用食糖；当食糖价格在3600-4000元／吨，是食糖与淀粉糖互相替代的平衡点当食糖价格高于4200元／吨，淀粉糖的替代量就相对增加。从蔗糖与淀粉糖的价差上看，食糖与淀粉糖价差小于500元/吨：由于淀粉糖价格优势不复存在，绝大多数终端用户企业将会选择使用食糖，而不会考虑淀粉糖；食糖与淀粉糖的价差在500-1000元/吨：大多数终端用户企业将会选择食糖与淀粉糖的混用，以节约成本；食糖与淀粉糖价差高于1000元/吨：部分小型终端用户企业将会放弃使用食糖，而全部以淀粉糖替代。

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　　从2007年2009年的淀粉糖的产量波动状况看，可以概况为高位运行，增幅放缓：高位运行可以从价差图15看出，2007年至2009年蔗糖与淀粉糖的价差大多处于800—2000元/吨之间，价差范围支撑淀粉糖在市场中占据一席之地，但两者价差的波动频率不大，时间跨度平稳，上下游主体有足够时间消化价差产生了利润波动，这也使得淀粉糖的产量始终保持在一个稳定的水平上；而增幅放缓则可以从绝对量解释：2007年至2009年全国食糖的均价分别为3800元、3266元、3553元，虽然在2007年高于3600元的分界点，但增幅有限，说明食品行业多数仍会使用食糖，淀粉糖的替代性被大幅压缩了，这也直接导致淀粉糖的发展受到了限制。

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　　2010年的淀粉糖产量在平静了3年后出现了大幅上涨，年增长率达到16.43%，如图16。2010年国内食糖均价达到5070元，且价差出现了急速的放大是催生淀粉糖产量大幅增加的主要原因。由于2010年承接09/10榨季、10/11榨季两个榨季，新年度国内的食糖消费量将受到冲击。中国糖协在11月广西糖会公布的数据显示，09/10榨季全国食糖消费出现了一定程度的回落，这与淀粉糖本年的表现正形成一定反差。按照截止12月中旬的糖价对比，淀粉糖仍在挤占食糖的消费。从相关媒体报道得知，目前用糖企业如饮料行业为了减低成本，大部分增加了果葡糖、淀粉糖的用量。特别是在春节前后，食糖消费支撑下的糖价难以深幅回落，高位运行的格局很难改变。

　　综上所述，由于糖价在绝对量与相对量上的劣势，10/11榨季以淀粉糖为主的替代品仍会在不同程度上挤压食糖的份额。

　　2.6糖价运行规律

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　　食糖价格波动的三个特征：一是食糖价格波动相对稳定，每次波动过程大致持续为2—3年，这与甘蔗生产一年种植、三年收获的特点基本吻合；二是波动幅度较大，近10个榨季糖价年度间波动超过30%的有3年，其中09/10榨季同比上涨幅度最大，达到42%；三是食糖价格与产量呈现强相关性，总体表现为价格与食糖产量互为反向涨跌，并呈规律性分布，而我国的食糖消费量随着生活水平的提高一直呈现稳步攀升的局面，价格与消费量相关性较弱。

　　影响价格的根本因素在与供需的变化，一切外界因素都是通过转换为市场中的供给与需求来影响食糖价格的。通过长期研究与跟踪，我们发现作为需求弹性较小的食糖的价格与每年的供给量有着严格的负相关性，其反向波动的规律可以通过图表清晰的反应出来。而无论是产量还是价格都在呈现波动频率较高且连续发生，底部不断抬高、高点不断攀高的过程。产量的增加源自生产资料的增加与生产技能的提高，而糖价的攀升则反应了经济发展水平的提高。所以，对于长线的投资者，产量的转折点往往是就是持仓方向变化的时刻。

　　根据图17以及本文关于本榨季产量的分析，我们可以判断维持了三年的糖价走高会在本榨季出现拐点，产量与糖价都将在今年进入下一个波动周期，本榨季的食糖价格将是一个加速赶顶的过程，而这一拐点或将成为糖价未来2到3年的顶部，同时可以推断该价格将一定创下近10年糖价的最高点。按照历史经验统计，这一高点将可能在本榨季的两个时点出现，第一个时点是春节前后，即2011年2—3月；第二个时点是中秋前后，即2011年8—10月。临近这两个时点，长线的多头头寸应该注意保护，等待技术上的顶部信号。

　　2.710/11榨季天气炒作周期

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　　农产品的炒作从来离不开天气因素，作为经济作物的食糖也不例外。上文已经提到糖价运行与产量增减有着高度的负相关性，所以每次关于天气的炒作就是对于产量不确定的关注。食糖是由甘蔗和甜菜压榨而成。由于甘蔗糖的产量占据了国内食糖产量的9成以上，天气炒作主要是围绕甘蔗的生长周期展开的，如果甘蔗在特定的生长周期中受到重大自然灾害的影响就会对本榨季甚至下榨季的产量产生影响。而广西作为全国甘蔗的最大主产区，其多变的天气是多空双方关注的焦点。

　　甘蔗在生长期具有喜高温、光照强、需水量大、吸肥多等特点。干旱(广西桂西地区多春旱，出现频率达60%～90%，桂东地区多秋旱，出现频率为50%～70%)、洪涝(每年都发生，影响很小)、大风、冰雹、低温霜冻等天气对生长期中的甘蔗具有灾害性的影响，而且这种影响一旦形成便是长期的。

　　郑糖上市以来，曾经有两次天气炒作演绎了大级别行情，分别是07/08榨季南方低温炒作霜冻题材，第二次是09/10榨季南方高温炒作干旱题材。多头完成这两次重要的炒作的最重要前提是天气因素造成了产量的实际减少，而并不是每一次天气炒作都会造就大级别的行情，我们需要关注异常天气发生后食糖的产量是否受到影响，甘蔗株高、单株净重、有效株数等定时发布的生长报告有助于投资者了解灾害发生后甘蔗的生长情况，它可以帮助我们分辨是资金短线炒作还是决定中期方向。

　　10/11榨季可能的天气炒作：“千年极寒”或成多头短线题材

　　千年极寒：2010年夏天，罕见的高温袭击北半球，从美东、欧洲到亚洲，都经历了有气象记录130年来最热的夏天，但入冬后气温开始骤降，北半球气温可能要比往年偏低。气象专家警告说，欧洲可能将面临“千年一遇”的新低温，中国等亚洲地区也可能难以幸免。这种异常气候与干扰大洋暖流活动的“拉尼娜”现象有关。目前“千年极寒”的说法仍存在较多争议，但资本市场的炒作都是在这种不确定中开始的，资金的特点就是不断的挖掘各种可能的题材进行炒作。这种“千年寒极”很容易和糖市的霜冻炒作联系起来。

　　每个榨季的12月末到1月期间都是霜冻炒作的敏感期，霜冻会影响甘蔗的产量和蔗糖份，又给制糖带来困难，并影响种苗的数量和质量，造成种苗严重不足，影响次年的宿根蔗，霜冻低温可以分为三级。

　　当最低气温低于0°C时，甘蔗叶片受冻枯黄，部分生长点被冻死；

　　当最低气温低于-1°C时，出现严重冻害，甘蔗大部分生长点被冻死

　　当最低气温低于-2°C时，甘蔗蔗茎被冻死、变质。

　　由于天气题材具有很强的不确定性，任何人都无法准确的预计未来天气的变化，目前我们仍无法预计千年极寒的炒作能否上演，投资者只需在特定的时期关注可能引发炒作的天气变化即可。