岳阳林纸:行业景气低迷+公司改善有限,中报低于预期

　　    短期盈利依旧低迷,看好公司资源+央企整合平台的长期价值。从短期盈利看,目前造纸行业面临产能释放+销售淡季等因素影响,盈利难有改善,这是我们5月起下调行业评级的初衷,作为主流造纸公司的第一份中报也印证了我们这一观点,浆纸的量价回落使Q2经营低迷,我们预计其它纸业公司也大致如是,这也是二季度起板块表现较差的原因。我们认为公司的长期看点在于公司资源+央企整合平台的长期价值;此前公布的定增预案,既体现了公司致力于发展林浆纸产业链的决心,也兑现了中国纸业以岳纸作为央企整合平台,实现外延扩张的规划,而定增底价8.39元(控股股东根据持股等比例认购)对目前股价形成一定支撑。考虑到行业整体景气低迷,加之公司经营改善进程低于预期,下调11-12年盈利预测为0.41元和0.60元(原为0.48元和0.67元),目前股价(6.90元)对应11-12年PE分别为17倍和12倍,看好公司长期资源和央企整合平台价值,维持“买入”。

　　    中报低于预期。公司11H1实现营业收入34.36亿元,同比增长25.1%;毛利率由10H1的23.2%大幅下降至11H1的19.6%,拖累净利率由10H1的6.1%下降至11H1的4.0%,致11H1共实现净利润1.38亿元,(可比口径)同比下滑17.7%,实现EPS0.16元,低于我们的预期(0.18元),每股经营活动产生的现金流量净额为-0.03元。Q2实现营业收入17.17亿元,同比增长6.5%,环比基本持平;净利润6873.74万元,同比下降34.7%。

　　    纸:新产能释放预期下,销量平平,价格低迷。公司上半年共生产机制纸54万吨,实现销售收入27.19亿元。行业新产能释放预期强烈,导致:1)中下游补库存意愿不强,公司纸张销量一般。这点也可从整体造纸产业链库存水平得到印证:6月底中游经销商和下游印厂的库存水平均低于历史均值;而纸厂库存高于历史均值,销售存在一定压力;2)在原材料价格上涨的背景下,纸种提价落实缓慢,进入淡季后即出现回落,这都对盈利构成压制,外加部分新纸机仍处磨合期,各纸种11H1毛利率同比均出现一定下滑:颜料整饰纸/轻涂纸/包装纸/复印纸/淋膜原纸的毛利率分别同比下降5.8/11.4/1.3/4.1/8.0个百分点,文化类纸压力尤为明显。

　　    浆:上半年销售收入小幅微升,预计与管理层对浆价判断过于乐观有关。

　　    公司上半年生产商品浆19万吨,实现浆的收入5.24亿元,同比仅小幅增长1.7%,毛利率同比上升1.1个百分点至22.3%。公司纸浆收入增长缓慢,预计与管理层对浆价判断过于乐观有关:在浆价呈上行趋势的Q1,公司预期上涨仍将延续,对木浆惜售,影响收入实现。子公司骏泰浆纸漂白硫酸盐木浆产品升级技改项目如期推进,截止6月底,已经累计投入18%(总投资3.3亿元)。

　　    林:天气影响木材砍伐量,林销售收入、毛利同比下降。预计受雨水天气影响,公司上半年实现木材销售收入2281.08万元,同比大幅下降46.1%;因砍伐量下降,固定摊销成本占比上升,木材销售的毛利率也由10H1的42.7%回落至11H1的38.1%。

　　    财务费用率高企,推升期间费用率,未来有较大改善空间。11年在宏观政策从紧,银行利率上调,外加公司6.5亿元短融券的发行,使公司财务费用迅速增加,财务费用率由10H1的4.6%上升至11H1的6.9%,推高期间费用率至16.1%(vs10H1的14.8%),未来有较大改善空间。

　　    库存水平较高,经营现金流不佳。期末存货水平再创新高至34.07亿元(vs年初的24.24亿元),我们预计一方面与纸张销售情况不佳有关,另一方面也和公司对浆价过于乐观,影响纸浆销售有关。因库存高企占用资金,上半年公司经营活动产生的现金流量为-2797.17万元,现金流不佳;公司董事会决议拟发行11亿元短期融资券,偿还短期银行借款及补充公司流动资金。

　　    中纸入主,核心管理人员更替,业绩改善值得期待。2011/8/12,经临时股东大会决议通过,童来明(中国纸业总经理)、洪军(中国纸业党委书记、副总经理)、王奇(中国纸业党委委员)、黄阳旭(冠豪高新副董事长、总经理,兼任泰格林纸董事)等当选为公司第四届董事会董事,标志着中纸不仅在股权上,而且在管理经营上正式入主岳纸,公司业绩自上而下地改善值得期待。中纸入主,除对公司提供更多外部资源支持外,也将更多地进行内部挖潜,如优化能源和原材料采购方面,以及降低公司目前较高的期间费用率等。