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申银万国28日个股评级一览
2010-10-28 来源：凤凰网
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黄山旅游（600054）三季报点评：西海大峡谷缆车测评通过，打开未来增长空间
? 业绩基本符合预期。2010 年前三季度公司共实现营业收入10.3 亿元，与去年同期相比增长16.5%。归属于母公司所有者的净利润为1.97 亿元，与去年同期相比增长16.0%，每股收益为0.42 元。扣除投资收益后的每股收益为0.38 元，同比增长4.9%。
? 世博会分流效应导致景区业务稳定增长。今年除上海周边地区的旅游景点显著受益于世博会外，对于其他景区，世博会的影响更多体现在分流效应上，游客增速均出现不同程度的下滑。黄山景区同样受到影响，游客数量同比稳定增长，增速约11%，并未出现2009 年低基数基础上的爆发性增长，基本符合我们的预期。
? 西海饭店停业整修导致利润增速较缓。扣除投资收益后的净利润，与去年同期相比，增速仅为4.9%。除世博会影响外，西海饭店停业整修也导致收入下降、成本增长。从长期来看，西海饭店整修具有战略性意义，一方面为西海大峡谷的深度开发提前布局，另一方面整修后的西海饭店将成为山上唯一一家五星级酒店，盈利能力显著增强。预计西海饭店将于2011 年10 月重新开业。
? 房地产业务年末结算将一定程度改善公司业绩。今年是房地产业务结算的第一年，我们在调研中了解，公司已近开发完毕的"玉屏府"地块销售情况非常好。假设今年年底仅结算玉屏府一期（共四期）项目的80%，预计将贡献EPS 0.03 元。未来几年，房地产业绩贡献更为显著。
? 地轨缆车环保测评审批通过，西海大峡谷项目如期开展。正如我们所料，西海大峡谷地轨缆车环保测评今年年内通过审批，相关设备采购、工程招标等筹备工作也一直在紧密进行中，预计项目将于2011 年初正式动工，建设期为1 年左右，2012 年初正式启动。西海大峡谷的深度开发对公司发展意义深远，一方面延伸了半个黄山主景区，游览空间得到极大拓展，另一方面带来了新增的缆车收入，也为整个园区门票提价创造了契机。
? 维持"增持"评级。我们认为黄山旅游正处于厚积薄发的阶段，西海大峡谷的深度开发打开了景区业务未来盈利增长空间，房地产结算有利于弥补资本投资带来的高支出。黄山市交通环境的持续改善以及安徽省的经济腾飞都为其中长期发展提供了保障。因此，我们维持先前的盈利预测，2010-2012 年EPS 分别为0.51、0.55 和0.71元，目前股价对应的P/E 为39、35 和28 倍，股价仍有上升空间，维持"增持"的投资评级。
(分析师：赵悦/金泽斐 86 21 23291878 分机 7509)
万邦达(300055)三季报点评：国家大型项目工期暂时的延后不改变公司的高成长性
? 由于客户主体工程暂时延后，使得公司业绩低于预期。公司前三季度实现营业收入1.67 亿元，同比下降39%；实现营业成本1.01 亿元，同比下降53%；实现归属于母公司所有者净利润0.17 亿元，同比增长15%，EPS 为0.38元。由于公司水处理系统是为客户主体工程做配套，而主体工程由于"十二五规划"总盘子未最终确定而有所延后，使得公司确认收入慢于预期，进而带来公司前三季度业绩低于预期（市场预期为0.45-0.55 元）。
? 石油化工工程承包以及托管运营比例的增加共同提升公司毛利率。公司在10 年上半年工程承包1.02 亿，托管运营0.11 亿的基础上，三季度单季增加约0.32 亿工程承包项目以及0.22 亿托管运营。由于前三季度实施的工程承包项目多为石油化工类，其毛利率高于09 年同期实施的工程承包项目。同时托管运营比例在提高（10 年前三季度约19%，09 年全年约为2%），以及托管运营的高毛利率特征，综合导致公司前三季度综合毛利率达到39.5%，同比提升18.3 百分点，进而使得在营业收入下降的情况下，净利润同比仍有增长。
? 公司所处领域壁垒较高，公司竞争优势显著。公司在国内率先提出并实践了"全方位"、"全生命周期"的服务模式，在高质量完成工业项目水处理系统工程总包的前提下，进一步挖掘了盈利能力更强的托管运营领域，从而将自身同传统的设计院和环保公司显著区分开来，形成了独特的竞争优势。结合我国石油化工、煤化工业务进展情况，我们预测公司在2010-2015 年期间有望从重点服务的石油化工、煤化工行业获得的EPC 合同金额有望达到100 亿，订单前景十分广阔。
? 国家大型项目工期暂时的延后不改变公司的高成长性，维持"增持"评级。假设中煤黑龙江、大庆石化、呼石化、宁夏石化四季度按照工程进度确认部分收入，调整公司2010-2012 年EPC 收入到4.55/9.23/14.40 亿，原来为（5.05\7.73\12.54 亿）。针对托管运营部分，谨慎假设当年形成的EPC 收入的25%将在相隔一年之后转化为托管运营收入。假设EPC 业务10-12 年毛利率为29%、27%、27%，托管运营业务10-12 年毛利率分别为53%、57%、60%。调整公司10-12EPS 到1.01\2.25\3.53（原来为1.32\2.06\3.29），考虑到公司独特的竞争优势所带来的高成长性，依然维持"增持"评级。
(分析师：余海 86 21 23297414)
广电运通（002152）2010 年三季报点评--业绩稳定增长，毛利率持续提升
? 业绩符合预期。公司公布2010 年三季报：1-9 月，公司实现营业收入11.29 亿元，同比增长13.3%；归属于母公司的净利润为2.86 亿元，同比增长16.6%。其中，三季度实现营业收入3.23 亿元，同比增长7.5%。
? 前三季度收入保持稳定增长，持续获得大额订单，海外市场取得突破。公司在2010 年前三季度保持收入稳定增长的同时，还持续获得大额订单：1）公司在5 月公告，与中国银行签订两份总计4 亿元的ATM 销售合同；2）于2010 年9 月发布公告，全资子公司运通国际中标土耳其Ziraat Bank 金额约2 亿人民币的合同，此次中标标志着公司的产品以及品牌在国际上影响力逐渐扩大，整体竞争力得到实质性提升，这将对今后的海外市场起到良好的示范作用。
? 综合毛利率大幅提升。公司在2010 年前三季度毛利率大幅提升，较去年同期增加7.2 个百分点，达到47.2%。主要是由于毛利率更高的服务收入大幅增长：公司ATM 机的销售在07 年进入高峰期，相应服务收入在10 年进入了快速增长期；同时，控股子公司广州穗通开展的ATM 全外包服务业务也得到进一步发展。此外，ATM 销售和服务毛利率均有较大幅提高，主要原因是自主机芯批量投入生产，且深圳银通维护的设备逐年大幅增加，规模效益日益显现。
? 期间费用增加较快。公司在2010 年1-9 月期间费用增长较快，其中销售费用率同比增长32.77%，管理费用率同比增长47.82%，主要是由于人员工资、研发费用等大幅增加所致。
? 维持"增持"评级。我国ATM 市场仍处于快速发展阶段，而公司不断将产业链延伸，具备长期投资价值。海外业务取得突破、服务业务进入快速增长期，使得公司未来几年业绩快速增长的确定性增强。预计公司10、11年EPS 分别为1.45、1.79 元，对应动态市盈率分别为35.1、21.1 倍，维持"增持"评级。
(分析师：尹沿技 86 21 23291878 分机 7428)
双鹤药业（600062）三季报点评：估值优势明显，资产整合预期强烈
? 工业收入增速加快，业绩符合预期。2010 年前三季度公司实现收入40.63 亿元，同比增长7.7%；净利润4.27亿元，同比增长21.4%，每股收益0.75 元，略低于我们三季报前瞻0.77 元预期。扣除非经常损益后净利润4.27亿元，同比增长21.39%。第三季度实现收入1.41 亿元，同比增长8.4%，净利润1.38 亿元，同比增长22.9%，每股收益0.24 元。净利润增速快于收入的原因：1）医药工业收入实现较快增长，增速达到15.36%；医药商业收入同比持平。2）毛利率持续上升。前三季度综合毛利率为35.54%，同比上升2.68 个百分点。大输液类增速加快得益于结构优化。1)玻瓶：前三季度收入同比下滑15%。公司有意识地降低玻瓶收入占比。2)塑瓶：前三季度收入过5 亿，同比增长21%，较上半年47%增速有所放缓。3)塑袋：前三季度收入增速维持上半年水平，同比增长48%。受益于基层医疗需求拉动大输液行业平稳增长（行业增速为12.5%）以及玻瓶软塑化的结构升级，前三季度大输液类增速达到16%。预计全年维持16%增速。
? 降压0 号平稳增长，舒血宁、利复星成新的利润增长点。1）一线品种平稳增长：降压0 号增速达8%。随着基本药物制度进一步推广，预计降压0 号全年增速将维持在8%左右。2）二线品种增长较快：舒血宁作为心血管类主要品种，增速达16%，预计全年收入过2 亿；抗感染药物利复星注射剂增速达22%，预计全年收入达到1.3亿。
? 期间费用保持平稳，经营活动现金流受应收票据影响低于每股收益。2010 年前三季度期间费用率为22.3%，同比上升1.05 个百分点，其中销售费用增长15.45%，与医药工业收入增速相匹配。每股经营活动现金流0.41 元，远低于每股净利润，主要系第三季度应收票据增加了1.56 亿所致。
? 资产注入预期较强，公司未来发展动力更足。双鹤药业作为华润医药旗下唯一一家化学药上市公司理应成为整合平台，其中北药旗下的赛科药业、上海长征富民金山制药等化药企业（2009 年收入8 亿多、净利润5000 多万）很有可能成为整合对象。公司工业收入增速加快，我们维持公司2010-2012 年每股收益0.95 元、1.14 元、1.38 元的盈利预测，对应PE 分别为30、25、20 倍。公司估值便宜，具有较高安全边际，资产整合预期强烈，维持"买入"评级。
(分析师：罗鶄/薛娜86 21 23291878 分机 7214)
中国平安(601318)2010 年三季报点评：评估利率意外下调导致业绩低于预期，会计游戏不影响公司投资价值
? 评估利率意外下调导致业绩低于预期，会计游戏不影响公司投资价值。中国平安2010 前三季度实现净利润131.97 亿元，同比增长8.4%，对应每股收益1.71 元；三季度单季实现净利润31.45 亿元，对应每股收益0.41元，同比负增长25.9%，低于市场预期。保险合同准备金计量基准收益率曲线走低（下降约10BPs）导致的准备金增提致使盈利略低于预期，但我们认为会计游戏不影响公司投资价值，同时加息与加息预期的存在使得2011年收益率曲线走高，将正面影响公司利润。受益于股票市场上涨，三季末每股净资产较中期的13.75 元增长5.6%至14.52 元，较09 年末的11.57 增长25.5%，基本符合预期。
? 个险渠道高质量增长，前三季度个险新单同比增长40.7％。2010 年前三季度平安寿险实现总保费1281 亿元，同比增长22.4%；新会计准则下确认保费746 亿元，较09 年同期增长31.8%，保费确认率58.2%。2010 年平安寿险保费质量最优，增长由个险新单带动：1）前三季度盈利能力较高的个人寿险新业务实现保费340 亿元，同比增长40.7％；2）中国平安2010 年以来压缩利润率较低的银保趸缴业务，发展高利润的银保期缴产品。虽然平安寿险总保费增速低于行业，但产品结构明显改善，全年新业务价值增长预计35%左右，远高于同业。
? 前三季度总投资收益率 3%，符合预期。三季度投资令人满意，实现投资收益91.4 亿元，与09 年同期持平，同时由于股票市场上涨，交易性金融资产公允价值上升实现公允价值变动收益5.8 亿元。但前三季度权益市场表现总体弱于09 年，因此总投资收益较同比减少14%。2010 年中期资本公积项目显示可供出售资产仅有4 亿浮盈，受益于三季度股票市场上涨（沪深300 指数上涨14.53%），三季度末资本公积较中期增加39 亿，预计中国平安累计浮盈40 亿以上。十月以来股票市场震荡向上，四季度净资产和投资收益率都会出现明显回升。
? 产险综合成本率大幅下降至94.3%，银行、证券利润大幅增长。平安产险实现保费458 亿元，大幅增长58％，同时受益行业竞争秩序好转和未发生大灾，综合成本率降低至94％，好于预期。银行方面，平安银行实现净利润13.7 亿元，同比增长73％，深发展亦贡献利润6.35 亿元。平安证券实现利润11.8 亿元，同比增长111.5％，股票主承销家数及IPO 承销收入保持行业第一。多业务发展在经营协同的同时，亦可分散经营风险，平安金融集团优势尽显。
? 产险改善超预期，看好与深发展交易完成后的银保价值增长，维持买入评级。季报业绩基本符合预期，我们对于公司各项业务发展及增资深发展持乐观态度，维持买入评级：1）受益于加息和加息预期，利差扩大；2）股票市场的好转保证下半年不错的投资业绩；3）寿险保费稳定增长，产险保费持续超预期；收购深发展助力银保渠道发展；4）仍具有估值优势，2011 年新业务倍数仅11 倍。
(分析师：孙婷 86 21 23291878 分机 7337)
深发展 A(000001)：业绩小幅超预期，看好平深恋，上调评级至买入
? 资本约束缓解导致规模扩张速度超预期，净利润同比继续高速增长，业绩小幅超预期。2010 年前三季度，公司净利润同比增长30%，较上年底存款规模增长18%，贷款规模增长21%，前三季度实现全面摊薄年化ROE23.3%，前三季度EPS1.46 元，业绩小幅超预期，主要原因是资本约束的缓解使得三季度规模扩张速度环比由二季度的0.24%大幅提升至6.55%，提升幅度超过我们预期。
? 信贷成本降低和规模扩张继续驱动公司业绩增长的关键因素。规模扩张、信贷成本下降以及中间业务收入增长是推动净利润大幅增长的正向因素，成本收入比上升和有效税率提升是影响公司业绩的主要负向因素。2010 年前三季度，公司存款规模同比增长18%，贷款规模同比增长21%，信贷成本同比降低27 个基点至0.29%。中间业务净收入同比增长8.1%，贸易融资余额1，626 亿元，较年初增长32.2%。成本收入比较去年同期上升1.73个百分点至42.3%，主要是由于营业网点、员工人数，业务规模增长以及为提升管理和IT 系统进行的持续投入。环比净息差继续扩张。公司单季净息差维持逐步上升趋势，3 季度净息差较2 季度增长6 个基点。
? 不良贷款余额与不良率实现双降，拨备覆盖率大幅提升。2010 年前三季度期末，公司不良贷款余额22.6 亿元，环比减少0.3 亿元；不良贷款率0.57%，同比降低8 个bp。关注类贷款迁徙率从去年末的48.99%下降至30.77%。关注类贷款占比环比降低0.13 个百分点至0.25%。期末拨备覆盖率254%，比去年年末提高92 个百分点。
? 平深恋缓解资本金约束，规模及盈利能力将快速提升。2010 年三季度期末，公司核心资本充足率7.00%，资本充足率10.07%，达到公司资本规划的最低关键目标，公司信贷规模较年初快速扩张并且盈利能力快速提升，未来合并平安银行后资本充足率与核心资本充足率将分别上升至11.14%和8.06%，公司盈利能力将得到进一步扩张。
? 上调评级至买入。平安入主有利于公司长期发展，资本约束的放松将进一步释放深发展未来的增长空间。预计公司2010、2011 年净利润增速分别为29.4%和38.9%，对应10 年、11 年9.2 倍和6.4 倍PE，1.9 倍和1.5 倍PB，基于对大股东管理能力的信任和公司未来增长空间的正面预期，同时基于深发展与同类型股份制银行相比估值处于偏低水平，上调评级至买入。
(分析师：励雅敏/倪军 86 21 23291878 分机 7438/7285)
上海汽车(600104)2010 年三季报点评：盈利增速远超销量增速，预计4 季度盈利环比向上
? 股价被低估，重申增持评级。暂维持公司10 年、11 年EPS 分别为1.63 元、1.92 元（4 季度需求好于预期，则业绩仍将上调），目前股价相当于10 年和11 年 PE 分别为13 倍和11 倍，公司估值远低于汽车行业整体估值水平及远低于A 股市场整体估值水平，我们认为市场普遍用行业销量增速来给汽车公司估值，而忽视了公司自身盈利增长的空间，行业转好时，公司盈利增速远高于销量增速；我们仍看好11 年上海大众业绩增长空间、自主品牌的扭亏空间，看好公司新能源汽车发展前景，公司是行业转好时最大受益者，目前公司股价被低估，重申增持评级。
? 业绩符合预期。3Q10 年公司实现收入816.1 亿元，环比下降3.8%，归属母公司净利润37.1 亿元，环比增长24%，每股收益0.44 元，业绩符合预期，收入环比略下降主要是自主品牌及通用五菱3 季度销量略有下滑，净利率达到7.7%，环比增长0.8 个百分点；净利润环比增长主要原因是自主品牌盈利能力提升、上海通用、上海大众盈利增长及南汽计提减值准备减少，其中上海大众盈利提升明显。
? 预计 4 季度业绩仍将环比向上。3 季度轿车行业销量环比增长2%，而上海大众销量环比增长13.6%，上海通用销量环比增长6.6%，均高于行业平均增速；自主品牌略有下滑；4 季度是行业正常的销售旺季，且行业9 月份需求回暖明显，我们预计轿车需求在4 季度仍将持续，4 季度销量仍将环比回升；上海通用和上海大众需求仍将环比增长；同时，预计通用五菱微车4 季度销量也将环比回升；另外，自主品牌销量也将环比提高，且相应地亏损幅度将环比下降；4 季度公司业绩环比向上确定。
? 产品结构改善及规模效应导致上海大众盈利增速远高于销量增速。1-9 月上海大众销量71.6 万辆，同比增长39.84%，其中3Q10 年上海大众销量环比增长13.6%的主要原因是途观销量环比增长60%，月均销量达到0.96万辆，预计4 季度单月可达到1 万辆以上；上海大众产品结构的提高直接导致盈利能力的提升，我们预计3Q10年其净利率提高约3 个百分点；1-9 月上海大众净利润同比增长达到140%。
? 上海通用实现量利齐升，且盈利增速远高于销量增速。1-9 月上海通用销量72.35 万辆，同比增长54.6%，销量提升主要贡献者是君越、君威及科鲁兹，且由于盈利能力高的产品销量提升，其盈利能力仍保持上升趋势，1-9 月上海通用净利润同比增长160%左右；净利润增长远超出销量增长。
? 3 季度单季南汽实现扭亏及自主品牌进一步减亏。2Q10 年由于南汽一次性计提5.1 亿元，导致南汽单季亏损扩大； 3Q10 年减值准备计提主要体现为上柴合并报表的计提，且也是一次性计提，3 季度单季已经实现扭亏，预计4 季度减值准备计提将大幅度减少。自主品牌3 季度销量略有下滑，但预计4 季度销量将环比增长，其4 季度亏损幅度将进一步减少。
(分析师：姜雪晴 86 21 23297818 分机 7409)
上海莱士（002252）三季报点评：三季度净利润超预期，维持增持评级
? 三季度净利润超预期：2010 年前三季度公司实现收入3.3 亿元，同比增长35%，实现净利润1.24 亿元，同比增长49%，每股收益0.46 元，超过我们0.39 元的预期，主要是公司上半年部分产品延迟至三季度确认收入。三季度单季公司实现收入1.4 亿元，同比增长71%，实现净利润5333 万元，同比增长68%，每股收益0.20 元。
? 综合毛利率同比提高：2010 年前三季度公司综合毛利率63%，同比提高6.4 个百分点，主要是静丙、凝血因子VIII 和纤维蛋白原等产品出厂价同比大幅上涨。应收账款周转天数27 天，存货周转天数406 天，均属正常。每股经营活动现金流0.42 元，低于0.46 元的每股收益，主要是存货较年初增加3191 万元。
? 白蛋白供需已平衡，静丙仍供不应求：由于进口白蛋白大幅增加，目前市场上白蛋白供需已经基本平衡，价格维持在高位。由于需求持续增长，静丙仍供不应求，考虑到除白蛋白之外的血制品都不能进口，血浆供给增长缓慢，我们预计未来静丙价格将维持在高位，出厂价仍有可能上涨。
? 维持增持评级：我们维持公司2010-2012 年每股收益0.76 元、0.99 元、1.29 元，同比分别增长53%、30%、30%，对应的预测市盈率分别为50 倍、38 倍、29 倍。考虑到公司可能获批新建浆站，现金流充裕有可能外延扩张，未来盈利有可能超预期，我们维持增持评级。
(分析师：娄圣睿/罗鶄 86 21 23297818 分机 7480)
大厦股份（600327）调研及三季报点评：大东方百货步入"对外扩张"新阶段，看好长期发展
? 大厦股份三季报业绩基本符合我们预期。三季度，大厦实现归属股公司净利润1.63 亿元，同比增长24.2%，EPS为0.31 元。百货以女性消费品牌为重心，克服地铁道路施工的不利，3Q 单季销售同比增长9.48%。汽车经营积极开拓周边市场，顺应节能汽车惠民政策，在去年高基数情况下，3Q 单季销售同比增速仍达到12.23%。
? 实地调研后，我们认为"大东方百货"品牌明确是门店扩张起步的一个信号。原有的"无锡商业大厦"的称呼带有明显的地域特征，无法用于异地门店。为此，公司将原有单体店商业大厦正式更名为"大东方百货"，这无疑预示了公司百货盈利增长空间将远远不限于内生增长。目前公司正在规划中的两个新店项目是：海门大东方百货、大东方伊酷童。
? 海门大东方百货：异地扩张第一步。海门是江苏中高端百货发展的空白， 2011 下半年该店以精品百货店姿态开业的可能性较大。我们预计13-14 年进入盈利期，年销售有望达到5-8 亿元，增厚EPS0.04-0.08 元。大东方伊酷童：变身"儿童体验式百货"是二百商厦发展的最优选择。无锡对高端品牌消费需求有限，儿童体验式百货尚无先例，而儿童消费市场毛利率高、更新需求大。该店距离商圈近且年租金仅300 万元。我们预计该店2011年春节前后开业，由于新项目新尝试，盈利不确定性较高。
? 汽车后市场始终是4S 店未来增长的主力。公司始终致力于建设东方汽车新城。新市场不仅有宽敞的汽车展示厅，而且便于店铺进行后续的修车试驾等服务。在成熟汽车市场，汽车后续服务占据4S 店盈利半壁江山，粗略估算无锡尚不到20%。未来汽车后续服务有望带来汽车4S 店34-60%的业绩增长空间。
? 维持增持，看好 2013-2014 年大厦百货扩张后的盈利业绩增速。我们对短期2011 年公司盈利持保守态度。大东方百货中山路店仍将受到地铁建设的不利影响，且异地门店处于培育期。我们预计各新店基本步入稳定成长期，需待到2013 年后。此外，汽车后市场业务增长也并非一蹴而就，2012 年后进入盈利高增长期的可能性较大。我们预计2010-2012 年公司EPS 为0.43 元、0.50 元和0.59 元，维持增持的投资评级。
(分析师：金泽斐/陶成知 86 21 23291878 分机 7431/7451)
张裕 A 三季报点评：基数效应和进口冲击叠加下业绩增速略有放缓
? 三季度单季业绩逊于市场预期。1-9 月公司实现销售收入35.7 亿元，同比增长21.0%，归属于母公司股东净利润8.9 亿元，同比增长22.4%，EPS1.69 元。每股经营性现金流1.67 元，同比下降17.3%。三季度单季公司销售收入10.9 亿元，同比增长11.0%，净利润3.0 亿元，同比增长9.9%，单季EPS0.57 元。
? 投资评级与估值。预计10-12EPS 分别为2.647 元、3.256 元和3.981 元，分别同比增长23.8%、23.0%和22.3%，目前10-12PE 分别为42、34 和28 倍，从PEG 的角度，短线估值优势不明显，中长线则维持"买入"评级。
? 关键假设点。2010 年度酒庄酒、解百纳、普通干红销量预计同比增长35%、18%、5%。
? 有别于大众的认识。1、张裕三季度单季销售收入仅增长11.0%（今年1Q 和2Q 的收入增速分别为26.1%和25.9%），净利仅增长9.9%（今年1Q 和2Q 的净利增速分别为26.7%和32.4%），我们认为主要原因有三点：（1）去年收入、利润基数的前低后高效应。受金融危机及春节较早影响，09 年上半年收入和净利润同比分别仅增长8.1%和14.1%，下半年则分别增长36.6%和35.6%。今年的收入利润增速预计将是前高后低的趋势。（2）进口葡萄酒的冲击。海关数据显示，今年1-8 月，瓶装、桶装葡萄酒进口量分别增长71.8%和87.2%，明显高于同期国内葡萄酒产量15%的增速。葡萄酒进口量与国产量的比值也由2002 年的1：10 上升到今年的1：4 左右。我们认为进口葡萄酒的冲击还将持续一段时间。（3）张裕已然占据国产葡萄酒利润的半壁江山。1-8 月全国规模以上葡萄酒企业21.5 亿（税前），张裕1-9 月净利润已达8.9 亿，指望张裕利润在同行占比短期内再有大的提升并不容易。2、1-9 月张裕产品销售仍有亮点：公司继续推进"细分市场，分类营销"工作，较好地扭转了前期白兰地、香槟酒和保健酒等酒种增长乏力的不利局面，实现了较大幅度的增长，并加快了重点营销品种的增长步伐。此外，上半年张裕爱斐堡酒庄酒和解百纳葡萄酒销售收入分别同比增长200%和30%。北京张裕爱斐堡国际酒庄上半年净利润426 万元，公司占70%股权。
? 股价表现的催化剂：旺季来临。
? 核心假设风险：普通干红销量增长放缓；进口葡萄酒冲击超预期。
(分析师：童驯/满臻 86 21 23291878 分机 7363/7508)
科华生物(002022)三季度业绩回顾：盈利增速逐季回升，关注血筛审批进展，维持增持评级。
? 盈利增速逐季回升，前三季度净利润增长16%。前三季度公司实现收入5.8 亿元，同比增长24%，净利润1.9亿元，同比增长16%，每股收益0.38 元，基本符合我们预期。三季度单季实现收入2.4 亿元，同比增长29%，净利润7866 万元，同比增长25%（1Q 增长3%，2Q 增长16%），每股收益0.16 元，盈利增速逐季回升。前三季度主营业务利润同比增长17%，较中报11%有所加快，扣除非经常性损益后净利润同比增长16%，主业恢复良好。
? 出口带动免疫试剂恢复增长，仪器继续快速上升。从分产品来看，诊断试剂业务前三季度收入约3 亿元，同比增长10%，免疫和生化试剂分别增长11%左右。受出口订单确认5000 多万收入拉动，免疫试剂三季度快速恢复，7-9 月同比增长34%、环比增长37%。血筛试剂审批进展缓慢，核酸试剂销售同比持平。仪器业务前三季度同比增长约40%，自产和代理仪器分别增长38%和42%，延续今年中期的快速上升态势。
? 综合毛利率下行，现金流良好。受毛利率较低的仪器业务占比提高影响，前三季度综合毛利率同比下降3.5 个百分点，期间费用率同比下降1.3 个百分点，期间费率降幅小于毛利率降幅，使净利润率同比降低了2.1 个百分点。前三季度应收帐款和存货周转天数分别为53 天和98 天，保持正常，每股经营活动现金流0.35 元，同比增长18%，现金流良好。
? 关注血筛审批进展，维持增持评级。我们维持2010-2012 年EPS 至0.51 元、0.66 元和0.84 元，同比增长22%、30%、28%，对应市盈率分别为34 倍、26 倍、21 倍。未来血筛试剂获批将给公司经营带来较大弹性，仍值得关注，维持增持评级。
(分析师：叶飞/罗鶄 86 21 23297430)
宗申动力（001696）三季报点评--三季报业绩符合预期，非公开增发项目筹划进展顺利
? 三季报业绩符合预期，第三季度产品综合毛利率已现回升趋势。公司前三季度实现销售收入和净利润分别为30.95 亿元和2.69 亿元，同比增长15%和-8%，实现每股收益0.26 元，符合我们的预期。上半年为应对两轮摩托车国三标准，重点加大了两轮车发动机的销售，而高毛利率的三轮发动机仅增长7%，加上原材料价格的持续上涨使得综合毛利率由09 年的19%下降至10 年中期的16%，但是从第三季度的财务数据来看，综合毛利率已由上半年的16%上升至目前的17%，我们预计四季度产品销售结构将继续改善，毛利率将维持在16%以上。
? 新能源摩托车国际合作目前仍存在重大不确定性，但未来发展纯电动动力的方向和趋势不变。报告期内公司与美国波士顿电池公司签署了《合作备忘录》拟组建合资公司生产车用动力电池包，目前仍处于对电池样品测试和技术沟通阶段，合作能否成功还取决于样品测试的结果；目前已完成对美国MISSION MOTORS 相关技术的评估、法律尽职调查和财务审阅工作，正在磋商被投资公司治理结构等部分主要条款，力争在年底前达成协议。我们认为，公司发展纯电动动力的战略方向没有改变，继续期待公司在该领域的新拓展。
? 非公开增发筹划进展顺利，柴油发动机和营销售后服务网络建设项目值得期待。公司公告，非公开发行股票筹得资金投向营销及售后服务网络建设、柴油机以及研发中心，目前已初步完成营销及售后服务网络建设、技术研发中心建设等项目的可行性研究，正积极开展、募集资金项目报批、中介机构尽职调查、前次募集资金审计等基础工作，我们预计增发筹划仍将按照计划进度进行，预计11 月将完成董事会审议的可能性比较大。
? 维持盈利预测，维持"增持"评级。考虑到若干筹划阶段项目的不确定性，在不考虑新项目对公司未来三年业绩的影响的情况下，我们维持2010-2012 年EPS 为0.40 元、0.51 元和0.63 元的预测，鉴于公司清晰的燃油动力-油电混合动力-纯电动动力发展战略和精良制造的品牌和行业地位，长期成长性值得看好，维持"增持"评级。
(分析师：王轶/赵隆隆 86 21 23291878 分机 7350)
包钢稀土（600111）三季报点评--稀土贸易争端凸显中长期投资价值，重申"增持"评级
? 稀土价格大幅上扬提升业绩，资产项目大幅增厚。公司1－9 月份实现销售收入36.7 亿，同比大幅增长135.3%。实现归属于母公司净利润6.0 亿元，同比大幅扭亏为盈（09 年同期亏损1365 万元）。前三季度每股收益为0.75元，基本符合预期。业绩同比大幅好转来自稀土产品价格快速提升。公司1－9 月份氧化谱钕的平均价格为16.8万元/吨，同比增加147%。目前氧化谱钕价格已提升至21 万元/吨，延续持续上扬趋势。公司预付账款相比期初增加120.7%，因新增三家子公司合并范围所致，同时长期股权投资相比期初增加153.4%，因公司增加对江西赣州晨光稀土公司投资。值得关注的是，公司其他非流动资产增加6.5 亿元，表明公司已经正式实施稀土产品战略储备，增加了稀土氧化物等物资储备。
? 公司规划有条不紊，迈出"南北合作"一大步。公司实现跨越式发展，迈出三大步，一是国贸公司，二是稀土储备，三是南北合作。2010 年7 月31 日，公司出资7387 万元对江西赣州信丰新利进行股权投资、出资8920.78万元与江西赣州全南晶环共同组建稀土企业、出资6934 万元对赣州晨光稀土进行股权投资，控制了南方中重稀土约20%的分离产能。此外，公司在新材料领域的产业布局值得关注，包括核磁共振项目、抛光生产线（由目前的2000 吨/年扩产到5000 吨/年）、镍氢电池（完成技术改造）以及1.5－3 万吨钕铁硼永磁材料的投产，将在中长期逐步释放业绩。公司打造稀土上中下产业链已具雏形。
? 稀土贸易争端凸显行业长期投资价值。2010 年稀土出口配额大幅下调至30258 吨，且不排除2011 年有继续下调的可能性，加重了稀土国际贸易紧张格局，目前出口相比国内价格高15 万元左右，且呈不断上升之趋势。美日等国对中国稀土贸易密切关注，凸显了稀土元素在新能源、风电等新兴领域以及军用装备领域的不可或缺性。我们认为，中国对稀土行业的整合将在以下几方面再出重拳，一是产量配额、二是出口配额、三是国家/企业收储、四是鼓励龙头企业兼并重组、五是继续规范行业准入条件和环保标准。政策最终目的一是保护国内稀缺资源，二是鼓励国内钕铁硼等深加工企业的快速发展。我们预计，在政策红利和新经济推动下，稀土价格仍将持续上扬，有望突破历史高点。
? 上调 2011－2012 年盈利预测30%，维持增持评级。作为国内最大的稀土氧化物供应商，包钢稀土将充分享受稀土价格上涨所带来的业绩增长。我们维持2010 年每股盈利预测1.10 元。考虑到稀土价格仍有上行空间，我们上调公司2011－2012 年每股收益为1.81/2.67 元，较上一次预测增加28%和33%，隐含的氧化谱钕价格分别为250000 和320000 元/吨。目前股价对应的PE 倍数分别为83.5/51.8/35.2 倍，重申增持评级。
(分析师：叶培培/郭鹏 86 21 23297818 分机7358)
中海集运（601866）"旺上加旺"至前3 季度业绩大幅增长，重申"增持"评级
中海集运3 季报点评
? 公司 2010 年前三季度实现净利润33 亿，对应每股收益0.28 元，符合我们此前的乐观预期，（我们在10 月13日的调研报告预计：前三季度EPS 为0.26-0.28 元）；但超市场预期。公司3 季度单季实现净利润22 亿元，已经超过危机前的最好水平（2007 年下半年实现净利21 亿元）；同时公司3 季度业务毛利率达到21%，为07年以来的新高。
? 公司业绩强劲增长的主要原因是今年二、三季度集装箱运输旺季"旺上加旺"。"旺上加旺"的主要原因是：
（1）进出口贸易的强劲复苏：二、三季度中国进出口商品总额同比增幅达到35%；（2）空箱紧缺：自去年以来，集装箱运输全行业倡导的加船减速后，航程的时间周期加长造成了空箱紧缺；间接抬高了旺季集装箱的运价水平。
? 集装箱航运业寒冬早过，目前的运价下跌为季节性调整。因为：（1）受益于全球经济复苏以及行业自律性的增强，CCFI 截止目前较09 年已经上涨30%，其中欧洲航线涨幅最大，达到80%。四季度为传统淡季，运价高位小幅下跌为季节性调整；但截至目前运价较去年同期环比仍高出27%，景气在持续。（2）集装箱船今年的订单累计交付率为88%，高于干散货的78%和油轮的76%，集装箱2010 年因延迟交付订单带来的供给压力最校（3）集装箱行业经历2009 年的大亏损后，目前各大船东均比较谨慎，2010 年新增订单量为历史均值的1/3，未来3年运力扩张空间有限。同时行业的自律性亦在加强，船东盲目进行削价竞争的可能性在不断降低。（4）集运需求有强力支撑。欧美经济体仍处于缓慢复苏的过程当中，同时新兴国家：如印度和亚非拉美地区贸易量将会成为需求增长的新动力。
? 维持"增持"评级。考虑到集装箱运输行业的一个持续复苏，我们预计公司2010-2012 年EPS 为0.32 元，0.34元，0.35 元；当前股价为4.32 元，对应2010-2012 年PE 分别为13.5 倍、12.6 倍和12.3 倍；对应当前股价的PB 分别为1.9 倍。维持"增持"评级。
(分析师：周萌/张西林 86 21 23291878 分机 7310)
中国石油（601857）10 年三季报点评：业绩平稳增长，关注气价改革进一步推进
? 业绩基本符合预期。中石油10 年前三季度营业收入同比增长58.5%，净利润同比增长23.1%，EPS 0.55 元，与我们此前预计的0.54 元完全一致，其中三季度实现EPS0.19 元，环比增加了0.01 元。
? 经营及业绩分析：油价区间震荡，宏观平稳复苏，业绩稳定增长。三季度原油均价环比二季度小幅回落，公司前三季度实现油价71.76 美元/桶，天然气实现价格受调价带动升至899 元/千立方米，同比增长9.56%。宏观经济稳步复苏带动下游消费增长，三季度成品油日均销售33.3 万吨，创单季度最高，同时销售方面成品油贸易量同比增72%，规模不断扩大。炼化受新增产能投放带动，原油加工量同比增长8.3%，乙烯产量同比增长30.5%。
? 关注天然气影响：短期受进口气亏损不利影响，但中长期依然受益于价格改革的推进。目前中亚气到新疆口岸价约2元/立方米，中石油目前每立方米亏损在1 元以上，按照今年全年45 亿立方米的输气量，亏损会占到09年公司天然气与管道板块经营利润的约1/4，但我们相信国内天然气价格改革会进一步推进，中长期公司会是最大的受益者。
? 调高业绩预测。预计四季度油价依然会围绕在80 美元区间震荡，我们调高四季度均价至78 美元/桶，将10 年的业绩预测由此前的0.71 元上调至0.75 元，11 年由此前的0.80 元调高至0.88 元。
? 投资建议：从中石油、中石化两家公司比较来看，由于中石化下游强大的炼化、销售能力，在80 美元/桶以下环境下，中国石化的盈利能力要强于中国石油，但在流动性充裕的环境下，作为拥有国内72%原油储量，以及83%天然气资源储量的公司，公司的资源价值会凸显。我们给予11 年15x，对应目标价13.2 元，维持增持投资评级。
(分析师：俞春梅/郑治国 86 21 23297427/23297452)
中海油服（601808）10 年三季报点评：业绩再超预期，发展前景可期，调升评级至买入
? 业绩继续超出预期。公司三季报业绩继续超预期。前三季度实现收入增长0.8%（扣除去年同期转回的10.73 递延收益，实际增长9.5%），净利润同比增长22.2%，EPS0.76 元，高于我们此前预测的0.70 元，单季度实现EPS0.28元，环比增7.7%。
? 经营分析：净利润：公司三季度净利润环比二季度增加58 亿元，主要在于营业外收支差异，营业利润与二季度持平。收入方面：钻井板块作业天数环比小幅增加21 天，物探勘察板块业务恢复比较明显，二维处理、三维采集、三维处理业务量环比分别增长2430%、39%、83%。但公司单季度收入环比下降8.4%，可能在油田服务和船舶板块，或者费率的降低。毛利率水平继续提升：一至三季度的毛利率水平分别为37.1%、39.6%、41.3%，呈逐步提升状态，显示公司成本控制比较有效。财务负担继续减轻：期末长短期债务环比降低12 亿元，减少财务费用1500 万。
? 调高今明两年业绩预测。四季度受天气因素影响，公司业务量和毛利率均会下滑。如果按照单季度45 亿元的经营收入，15%-20%的净利率，则正常情况下四季度EPS 在0.15-0.20 元之间，全年业绩在0.91-0.96 元之间，高于我们此前0.82 的业绩预测。11 年公司钻井板块将新增1 艘半潜式钻井船，加上4 艘200 英尺钻井船的投入，作业天数会增长10%-15%，假定费率小幅提升5%，我们预计明年的收入增长会在15%左右，同时董事会此前已公告近70 亿的增发方案，如果明年上半年顺利实施，预计财务费用会进一步降低。综合我们调高10/11 年EPS至0.92/1.15 元（原0.82/1.03）。
? 调升评级至买入。公司未来受益于行业景气复苏以及深水业务发展，同时受产业政策支持，我们看好公司发展前景，我们认为公司可享受20x 估值，随着估值切换至11 年，目标价可至23 元，调升评级至买入。
(分析师：俞春梅/郑治国 86 21 23297427/23297452)
广州友谊（000987）--三大驱动力推动未来业绩高增长
? 广州友谊 2010 三季报业绩符合市场预期：2010 年第三季度公司实现营业收入24.65 亿元，同比增长20.21%；营业利润3.08 亿元，同比上升21.65%；归属于母公司的净利润2.30 亿元，比上年同期增长20.53%。 EPS 为0.64 元，同比增长20.75%；ROE 为16.77%，同比增加0.4 个百分点；每股经营活动现金流0.48 元，同比下降42.17%。
? 三季度内生增长强劲，毛利率小幅下降0.82 个百分点:广友盈利能力一直较强，管理团队激励到位，经营效率较高，品牌招商能力强，属内生增长强劲的亚运会主题投资品种。今年三季度实现营业收入24.65 亿元，同比增长20.21%，远高于去年12.96%的增速。一方面新开门店业务占比上升拉低了整体毛利率，另一方面由于促销较多，导致毛利率同比下降0.82 个百分点至21.23%。
? 费用集约带动期间费用率下降 0.97 个百分点，凸现公司优秀的成本控制能力：本报告期广友销售费用同比仅上升10.6%，管理费用更是出现了业内目前少见的同比下降0.78%，体现了公司优秀的成本控制能力。销售费用率下降0.57 个百分点至6.63%，管理费用率下降0.53 个百分点至2.5%，期间费用共下降0.97 个百分点，基本抵消了促销所带来的毛利率下滑的不利。这体现了公司经营效率和管理能力的持续提升。净利率微幅上升0.03个百分点至9.33%。
? 三大驱动力推动未来业绩高增长：首先，新店孕育未来业绩增长新动力。天河商圈正佳店增长势头良好，步入盈利快速增长期；南宁店成为公司异地开店的标杆；高端百货西塔店今年11 月亚运前开业，分享珠江新城CBD成长。其次，扩容推动核心门店增长加快。核心的环市东店发展稳步上升，新增2.5 万平米世贸店更为环市东店未来发展奠定基础，契合商圈扩容新机遇。第三，OUTLETS 开辟新业态发展空间。首期6 万平的长隆友谊购物公园预计在11 年建成开业，将成为华南地区最大规模的OUTLETS 之一，旅游和商业相得益彰，兼具品牌招商能力强和交通便利的成功基因，为友谊长远发展打开成长空间。
? 受益于广州亚运会的区域概念股，维持增持的投资评级：广友目前主力门店发展稳健，但新开门店尚需大笔投入。在三大业绩驱动力的推动下，未来成长值得期待。我们预测2010-2012 年公司每股收益为0.95 元、1.17元和1.48 元，目前PE 为30 倍、24 倍和19 倍，鉴于公司目前估值处于低位，扩张门店盈利可期，加上公司高管逢低增持印证对公司发展的认同，同时考虑到广友是10 年广州亚运会的受益概念股，我们维持增持的投资评级，风险主要来自旧店内生增长的下滑和新店盈利周期的拉长。
(分析师：金泽斐86 21 23291878 分机 7431)
江淮汽车(600418)2010 年三季报点评：预计4 季度轿车盈利回升，11 年业绩弹性大
? 分别上调10 年、11 年业绩预测，维持增持评级。我们前期报告提及，若轿车需求好转，则公司业绩存在向上调整弹性，基于4 季度轿车需求的回暖及11 年轿车存在扭亏的可能，我们分别上调10 年、11 年EPS 至0.91元和1.26 元，对应10 年、11 年PE 分别为15 倍、11 倍，看好2011 年轿车扭亏空间带来的业绩成长性，且若2011 年轿车批量出口成为现实，将提升估值空间，公司业绩向上弹性较大，目前股价仍被低估，目标价18 元，维持增持评级。
? 3 季报业绩略超预期。3 季度公司实现收入67.2 亿元，环比下降16.8%，归属母公司净利润3.52 亿元，每股收益0.27 元，环比增长50%，1-9 月EPS0.65 元，略超预期。净利润环比增长主要原因：正如我们中报所分析的，上半年公司计提了同悦和和悦相关费用，导致上半年费用率较高（上半年营业费用率和管理费用率合计达到10.3%），3 季度费用率恢复至正常水平。
? 3 季度轿车仍在去库存拖累整车毛利率环比下降，瑞风盈利能仍环比提升。3 季度公司轿车仍处于去库存状态，其中3 季度同悦销量环比下降17.5%，和悦环比下降18%，去库存导致轿车毛利率环比下降，进而拖累整车毛利率的下滑；而瑞风由于销量的环比增长，其盈利能力仍环比提升。
? 4 季度轿车需求回暖，预计单季轿车存在实现扭亏的可能。9 月开始同悦需求开始回升，在去库存结束后，10月前3 周同悦销量已经达到3580 辆（3 季度月均销量仅1800 辆，9 月销量2418 辆），销量回升幅度超出预期；预计10 月同悦销量将达到4000 辆以上（而3 季度同悦销量仅为5404 辆），和悦销量维持在月均5500 辆左右，即4 季度随着轿车销量的回暖及前期费用的摊销，4 季度单季轿车存在实现扭亏的可能，4 季度毛利率将明显回升。
? 瑞风现阶段仍是公司主要盈利来源。3 季度瑞风销量为1.62 万辆，环比增长10%，1-9 月瑞风销量为4.93 万辆，同比增长41.3%，瑞风需求仍稳定增长，而4 季度将迎来需求旺季，销量仍将环比提升；另外，随着规模效应的体现，瑞风毛利率仍将环比增长。
? 我们仍坚持认为：2011 年轿车出口巴西若能成为现实，将提升估值水平。轿车2011 年扭亏，一方面来源于内需的增长；另一方面若轿车批量出口巴西能成为现实（2010 年11 月、12 月累计出口2000 辆），则将不仅贡献盈利，且若未来公司轿车出口成为一种趋势，则将提高估值溢价。
(分析师：姜雪晴 86 21 23297818 分机 7409)
美邦服饰（002269）--受益于美邦品牌加盟市场恢复，三季报迎来业绩拐点，维持买入
? 三季报 EPS 为0.32 元，改善明显，业绩略超预期。公司1-9 月实现营业收入48.52 亿元，同比增长57.5%，归属上市公司股东的净利润为3.2 亿元，同比增长了7.16%，和中报业绩增速相比，第三季度改善明显。1-9 月EPS 为0.32 元（Q1 为0.02 元，Q2 为0.02 元，Q3 为0.28 元），业绩略高于我们在前瞻中0.31 元的预测。第三季度收入为23 亿元，同比增长了83.7%，净利润为2.8 亿元，同比增长了310%。公司同时预告了1-12 月业绩，预计净利润同比增长幅度在10-40%之间，对应EPS 在0.66-0.84 元之间，符合预期。
? 第三季度毛利率提升，销售费用率大幅下降，因此净利润率提升明显。公司三季报毛利率为44.5%，比中报毛利率提升1.7 个百分点，三季报销售费用率为28.3%，比中报大幅下降6.1 个百分点，因此三季报净利润率为6.6%，比中报净利润率高出5 个百分点。
? 收入和净利润大幅增长，我们认为有以下原因：（1）直营店铺可比收入稳步增长，加盟市场恢复很快，加盟商开店积极，预计今年新增门店已超过500 家；快速外延扩张和同店增长使得收入大幅增长；（2）09 年三季度的收入和净利润较低，因此基数较低导致增幅较大；（3）公司销售费用相对较为固定，淡旺季之间的业绩弹性较大。这个逻辑我们在9 月的《美邦服饰跟踪报告：收入快速增长，销售费用相对固定，下半年业绩弹性较大》一文中已经提出过。
? 业绩迎来反转，上调盈利预测，维持买入。公司经过一系列调整后，随着产品开发能力和店铺终端服务管理水平的提升，直营店铺和加盟店铺可比收入持续增长，毛利率稳中有升，因而整体业绩持续增长。考虑到公司三季度业绩已出现反转，且公司在2010 年秋冬备货充足，如果天气寒冷对服装是利好，我们上调了2010-2012年EPS 为0.76/1.17/1.56 元（原预测为0.75/1.02/1.37 元），净利润复合增长率为37%。目前股价对应市盈率为37.8/24.7/18.4 倍，我们认为可以给予公司2011 年35 倍市盈率，目标价格40 元，维持买入评级。
(分析师：王立平/戴卉卉 86 21 23291878 分机 7468/7410)
海大集团（002311）：股权激励方案彰显管理层成长信心，建议"增持"
? 今日公司公布股权激励草案：拟授予激励对象1665 万份股票期权（其中预留股票期权165 万份），占总股本5.72%，行权价格为32.15 元，有效期五年，自授权日起满12 个月后，激励对象可在行权日内按10%：10%：40%：40%比例分四期行权，行权条件为：以2009 年为基期，2010 -2013 年的净利润分别不低于2009 年净利润的120%、144%、180%和225%，饲料销量分别不低于2009 年饲料销量的125%、156%、195%和244%。
? 激励对象范围较广，激励程度适中。本次激励对象包括公司高管3 人（共授予130 万份），总公司核心技术、管理人员43 人（授予625 万份）、子公司高管、公司核心管理人员、技术、业务人员共80 人（授予745 万份），合计125 人，占职工总数的2.69%。公司下属近50 个子公司的总经理、副总基本全部涵盖，平均授予总经理25万份，副总8-10 万份，激励范围较广。假设子公司销售副总拥有10 万份期权，且2010 年业绩达标，可行权10%，股价较当前上涨20%（与利润增长同步），则其行权后税前净收入约为6.4 万元，相对其10-15 万的年收入（华东地区调研数据），激励力度较为合理。范围、力度适中的股权激励方案有利于分子公司与集团利益一致，稳定管理团队及业务骨干。
? 行权条件为公司未来业绩成长提供有力支撑，首期目标有望顺利实现。根据股权激励行权条件，公司2010-2013年要实现饲料销量219/273/341/427 万吨，归属母公司净利润1.86/2.23/2.79/3.49 亿元（如某年未达标，需次年完成两年合计指标），4 年复合增长率22%，激励目标为公司持续增长提供有力支撑。2010 年前三季度公司已实现饲料销量176 万吨，净利润1.96 亿元，同比增27.5%，四季度是畜禽饲料旺季，预计全年饲料销量220万吨，公司实现2010 年业绩目标是大概率事件。
? 期权费用摊销增加账面压力，但不影响公司实际价值。假设授予日股价为行权价32.15 元，则2010-2014 需摊销期权费1219/4657/3850/2955/1181 万元，其中2011 年费用压力较大。如果授予日股价较目前上涨30%，则粗略估算期权摊销费增长80%。期权费用会增加利润表账面压力，但由于不直接影响现金流和实际财务状况，因此不影响公司实际投资价值。
? 投资建议：股权激励方案符合预期，维持"增持"评级。公司核心竞争力突出，凭借强大的服务体系及高效的执行力实现饲料产销规模快速扩张，股权激励方案出台后，公司上下利益一致，贴近饲料销售一线的分子公司管理层动力更足。预计10-12 年全面摊薄EPS0.70/0.92/1.21 元（考虑期权摊销费用，原预测0.73/1.06/1.32元），三年复合增长率32%，目前股价对应10-12 年PE 44/30/24 倍，估值较为合理。但考虑公司作为养殖服务综合提供商未来持续增长可期，以及股权激励方案对业绩的有力支撑，建议投资者积极增持正处于"大踏步成长"中的海大集团。
黄山旅游（600054）三季报点评：西海大峡谷缆车测评通过，打开未来增长空间
? 业绩基本符合预期。2010 年前三季度公司共实现营业收入10.3 亿元，与去年同期相比增长16.5%。归属于母公司所有者的净利润为1.97 亿元，与去年同期相比增长16.0%，每股收益为0.42 元。扣除投资收益后的每股收益为0.38 元，同比增长4.9%。
? 世博会分流效应导致景区业务稳定增长。今年除上海周边地区的旅游景点显著受益于世博会外，对于其他景区，世博会的影响更多体现在分流效应上，游客增速均出现不同程度的下滑。黄山景区同样受到影响，游客数量同比稳定增长，增速约11%，并未出现2009 年低基数基础上的爆发性增长，基本符合我们的预期。
? 西海饭店停业整修导致利润增速较缓。扣除投资收益后的净利润，与去年同期相比，增速仅为4.9%。除世博会影响外，西海饭店停业整修也导致收入下降、成本增长。从长期来看，西海饭店整修具有战略性意义，一方面为西海大峡谷的深度开发提前布局，另一方面整修后的西海饭店将成为山上唯一一家五星级酒店，盈利能力显著增强。预计西海饭店将于2011 年10 月重新开业。
? 房地产业务年末结算将一定程度改善公司业绩。今年是房地产业务结算的第一年，我们在调研中了解，公司已近开发完毕的"玉屏府"地块销售情况非常好。假设今年年底仅结算玉屏府一期（共四期）项目的80%，预计将贡献EPS 0.03 元。未来几年，房地产业绩贡献更为显著。
? 地轨缆车环保测评审批通过，西海大峡谷项目如期开展。正如我们所料，西海大峡谷地轨缆车环保测评今年年内通过审批，相关设备采购、工程招标等筹备工作也一直在紧密进行中，预计项目将于2011 年初正式动工，建设期为1 年左右，2012 年初正式启动。西海大峡谷的深度开发对公司发展意义深远，一方面延伸了半个黄山主景区，游览空间得到极大拓展，另一方面带来了新增的缆车收入，也为整个园区门票提价创造了契机。
? 维持"增持"评级。我们认为黄山旅游正处于厚积薄发的阶段，西海大峡谷的深度开发打开了景区业务未来盈利增长空间，房地产结算有利于弥补资本投资带来的高支出。黄山市交通环境的持续改善以及安徽省的经济腾飞都为其中长期发展提供了保障。因此，我们维持先前的盈利预测，2010-2012 年EPS 分别为0.51、0.55 和0.71元，目前股价对应的P/E 为39、35 和28 倍，股价仍有上升空间，维持"增持"的投资评级。
(分析师：赵悦/金泽斐 86 21 23291878 分机 7509)
万邦达(300055)三季报点评：国家大型项目工期暂时的延后不改变公司的高成长性
? 由于客户主体工程暂时延后，使得公司业绩低于预期。公司前三季度实现营业收入1.67 亿元，同比下降39%；实现营业成本1.01 亿元，同比下降53%；实现归属于母公司所有者净利润0.17 亿元，同比增长15%，EPS 为0.38元。由于公司水处理系统是为客户主体工程做配套，而主体工程由于"十二五规划"总盘子未最终确定而有所延后，使得公司确认收入慢于预期，进而带来公司前三季度业绩低于预期（市场预期为0.45-0.55 元）。
? 石油化工工程承包以及托管运营比例的增加共同提升公司毛利率。公司在10 年上半年工程承包1.02 亿，托管运营0.11 亿的基础上，三季度单季增加约0.32 亿工程承包项目以及0.22 亿托管运营。由于前三季度实施的工程承包项目多为石油化工类，其毛利率高于09 年同期实施的工程承包项目。同时托管运营比例在提高（10 年前三季度约19%，09 年全年约为2%），以及托管运营的高毛利率特征，综合导致公司前三季度综合毛利率达到39.5%，同比提升18.3 百分点，进而使得在营业收入下降的情况下，净利润同比仍有增长。
? 公司所处领域壁垒较高，公司竞争优势显著。公司在国内率先提出并实践了"全方位"、"全生命周期"的服务模式，在高质量完成工业项目水处理系统工程总包的前提下，进一步挖掘了盈利能力更强的托管运营领域，从而将自身同传统的设计院和环保公司显著区分开来，形成了独特的竞争优势。结合我国石油化工、煤化工业务进展情况，我们预测公司在2010-2015 年期间有望从重点服务的石油化工、煤化工行业获得的EPC 合同金额有望达到100 亿，订单前景十分广阔。
? 国家大型项目工期暂时的延后不改变公司的高成长性，维持"增持"评级。假设中煤黑龙江、大庆石化、呼石化、宁夏石化四季度按照工程进度确认部分收入，调整公司2010-2012 年EPC 收入到4.55/9.23/14.40 亿，原来为（5.05\7.73\12.54 亿）。针对托管运营部分，谨慎假设当年形成的EPC 收入的25%将在相隔一年之后转化为托管运营收入。假设EPC 业务10-12 年毛利率为29%、27%、27%，托管运营业务10-12 年毛利率分别为53%、57%、60%。调整公司10-12EPS 到1.01\2.25\3.53（原来为1.32\2.06\3.29），考虑到公司独特的竞争优势所带来的高成长性，依然维持"增持"评级。
(分析师：余海 86 21 23297414)
广电运通（002152）2010 年三季报点评--业绩稳定增长，毛利率持续提升
? 业绩符合预期。公司公布2010 年三季报：1-9 月，公司实现营业收入11.29 亿元，同比增长13.3%；归属于母公司的净利润为2.86 亿元，同比增长16.6%。其中，三季度实现营业收入3.23 亿元，同比增长7.5%。
? 前三季度收入保持稳定增长，持续获得大额订单，海外市场取得突破。公司在2010 年前三季度保持收入稳定增长的同时，还持续获得大额订单：1）公司在5 月公告，与中国银行签订两份总计4 亿元的ATM 销售合同；2）于2010 年9 月发布公告，全资子公司运通国际中标土耳其Ziraat Bank 金额约2 亿人民币的合同，此次中标标志着公司的产品以及品牌在国际上影响力逐渐扩大，整体竞争力得到实质性提升，这将对今后的海外市场起到良好的示范作用。
? 综合毛利率大幅提升。公司在2010 年前三季度毛利率大幅提升，较去年同期增加7.2 个百分点，达到47.2%。主要是由于毛利率更高的服务收入大幅增长：公司ATM 机的销售在07 年进入高峰期，相应服务收入在10 年进入了快速增长期；同时，控股子公司广州穗通开展的ATM 全外包服务业务也得到进一步发展。此外，ATM 销售和服务毛利率均有较大幅提高，主要原因是自主机芯批量投入生产，且深圳银通维护的设备逐年大幅增加，规模效益日益显现。
? 期间费用增加较快。公司在2010 年1-9 月期间费用增长较快，其中销售费用率同比增长32.77%，管理费用率同比增长47.82%，主要是由于人员工资、研发费用等大幅增加所致。
? 维持"增持"评级。我国ATM 市场仍处于快速发展阶段，而公司不断将产业链延伸，具备长期投资价值。海外业务取得突破、服务业务进入快速增长期，使得公司未来几年业绩快速增长的确定性增强。预计公司10、11年EPS 分别为1.45、1.79 元，对应动态市盈率分别为35.1、21.1 倍，维持"增持"评级。
(分析师：尹沿技 86 21 23291878 分机 7428)
双鹤药业（600062）三季报点评：估值优势明显，资产整合预期强烈
? 工业收入增速加快，业绩符合预期。2010 年前三季度公司实现收入40.63 亿元，同比增长7.7%；净利润4.27亿元，同比增长21.4%，每股收益0.75 元，略低于我们三季报前瞻0.77 元预期。扣除非经常损益后净利润4.27亿元，同比增长21.39%。第三季度实现收入1.41 亿元，同比增长8.4%，净利润1.38 亿元，同比增长22.9%，每股收益0.24 元。净利润增速快于收入的原因：1）医药工业收入实现较快增长，增速达到15.36%；医药商业收入同比持平。2）毛利率持续上升。前三季度综合毛利率为35.54%，同比上升2.68 个百分点。大输液类增速加快得益于结构优化。1)玻瓶：前三季度收入同比下滑15%。公司有意识地降低玻瓶收入占比。2)塑瓶：前三季度收入过5 亿，同比增长21%，较上半年47%增速有所放缓。3)塑袋：前三季度收入增速维持上半年水平，同比增长48%。受益于基层医疗需求拉动大输液行业平稳增长（行业增速为12.5%）以及玻瓶软塑化的结构升级，前三季度大输液类增速达到16%。预计全年维持16%增速。
? 降压0 号平稳增长，舒血宁、利复星成新的利润增长点。1）一线品种平稳增长：降压0 号增速达8%。随着基本药物制度进一步推广，预计降压0 号全年增速将维持在8%左右。2）二线品种增长较快：舒血宁作为心血管类主要品种，增速达16%，预计全年收入过2 亿；抗感染药物利复星注射剂增速达22%，预计全年收入达到1.3亿。
? 期间费用保持平稳，经营活动现金流受应收票据影响低于每股收益。2010 年前三季度期间费用率为22.3%，同比上升1.05 个百分点，其中销售费用增长15.45%，与医药工业收入增速相匹配。每股经营活动现金流0.41 元，远低于每股净利润，主要系第三季度应收票据增加了1.56 亿所致。
? 资产注入预期较强，公司未来发展动力更足。双鹤药业作为华润医药旗下唯一一家化学药上市公司理应成为整合平台，其中北药旗下的赛科药业、上海长征富民金山制药等化药企业（2009 年收入8 亿多、净利润5000 多万）很有可能成为整合对象。公司工业收入增速加快，我们维持公司2010-2012 年每股收益0.95 元、1.14 元、1.38 元的盈利预测，对应PE 分别为30、25、20 倍。公司估值便宜，具有较高安全边际，资产整合预期强烈，维持"买入"评级。
(分析师：罗鶄/薛娜86 21 23291878 分机 7214)
中国平安(601318)2010 年三季报点评：评估利率意外下调导致业绩低于预期，会计游戏不影响公司投资价值
? 评估利率意外下调导致业绩低于预期，会计游戏不影响公司投资价值。中国平安2010 前三季度实现净利润131.97 亿元，同比增长8.4%，对应每股收益1.71 元；三季度单季实现净利润31.45 亿元，对应每股收益0.41元，同比负增长25.9%，低于市场预期。保险合同准备金计量基准收益率曲线走低（下降约10BPs）导致的准备金增提致使盈利略低于预期，但我们认为会计游戏不影响公司投资价值，同时加息与加息预期的存在使得2011年收益率曲线走高，将正面影响公司利润。受益于股票市场上涨，三季末每股净资产较中期的13.75 元增长5.6%至14.52 元，较09 年末的11.57 增长25.5%，基本符合预期。
? 个险渠道高质量增长，前三季度个险新单同比增长40.7％。2010 年前三季度平安寿险实现总保费1281 亿元，同比增长22.4%；新会计准则下确认保费746 亿元，较09 年同期增长31.8%，保费确认率58.2%。2010 年平安寿险保费质量最优，增长由个险新单带动：1）前三季度盈利能力较高的个人寿险新业务实现保费340 亿元，同比增长40.7％；2）中国平安2010 年以来压缩利润率较低的银保趸缴业务，发展高利润的银保期缴产品。虽然平安寿险总保费增速低于行业，但产品结构明显改善，全年新业务价值增长预计35%左右，远高于同业。
? 前三季度总投资收益率 3%，符合预期。三季度投资令人满意，实现投资收益91.4 亿元，与09 年同期持平，同时由于股票市场上涨，交易性金融资产公允价值上升实现公允价值变动收益5.8 亿元。但前三季度权益市场表现总体弱于09 年，因此总投资收益较同比减少14%。2010 年中期资本公积项目显示可供出售资产仅有4 亿浮盈，受益于三季度股票市场上涨（沪深300 指数上涨14.53%），三季度末资本公积较中期增加39 亿，预计中国平安累计浮盈40 亿以上。十月以来股票市场震荡向上，四季度净资产和投资收益率都会出现明显回升。
? 产险综合成本率大幅下降至94.3%，银行、证券利润大幅增长。平安产险实现保费458 亿元，大幅增长58％，同时受益行业竞争秩序好转和未发生大灾，综合成本率降低至94％，好于预期。银行方面，平安银行实现净利润13.7 亿元，同比增长73％，深发展亦贡献利润6.35 亿元。平安证券实现利润11.8 亿元，同比增长111.5％，股票主承销家数及IPO 承销收入保持行业第一。多业务发展在经营协同的同时，亦可分散经营风险，平安金融集团优势尽显。
? 产险改善超预期，看好与深发展交易完成后的银保价值增长，维持买入评级。季报业绩基本符合预期，我们对于公司各项业务发展及增资深发展持乐观态度，维持买入评级：1）受益于加息和加息预期，利差扩大；2）股票市场的好转保证下半年不错的投资业绩；3）寿险保费稳定增长，产险保费持续超预期；收购深发展助力银保渠道发展；4）仍具有估值优势，2011 年新业务倍数仅11 倍。
(分析师：孙婷 86 21 23291878 分机 7337)
深发展 A(000001)：业绩小幅超预期，看好平深恋，上调评级至买入
? 资本约束缓解导致规模扩张速度超预期，净利润同比继续高速增长，业绩小幅超预期。2010 年前三季度，公司净利润同比增长30%，较上年底存款规模增长18%，贷款规模增长21%，前三季度实现全面摊薄年化ROE23.3%，前三季度EPS1.46 元，业绩小幅超预期，主要原因是资本约束的缓解使得三季度规模扩张速度环比由二季度的0.24%大幅提升至6.55%，提升幅度超过我们预期。
? 信贷成本降低和规模扩张继续驱动公司业绩增长的关键因素。规模扩张、信贷成本下降以及中间业务收入增长是推动净利润大幅增长的正向因素，成本收入比上升和有效税率提升是影响公司业绩的主要负向因素。2010 年前三季度，公司存款规模同比增长18%，贷款规模同比增长21%，信贷成本同比降低27 个基点至0.29%。中间业务净收入同比增长8.1%，贸易融资余额1，626 亿元，较年初增长32.2%。成本收入比较去年同期上升1.73个百分点至42.3%，主要是由于营业网点、员工人数，业务规模增长以及为提升管理和IT 系统进行的持续投入。环比净息差继续扩张。公司单季净息差维持逐步上升趋势，3 季度净息差较2 季度增长6 个基点。
? 不良贷款余额与不良率实现双降，拨备覆盖率大幅提升。2010 年前三季度期末，公司不良贷款余额22.6 亿元，环比减少0.3 亿元；不良贷款率0.57%，同比降低8 个bp。关注类贷款迁徙率从去年末的48.99%下降至30.77%。关注类贷款占比环比降低0.13 个百分点至0.25%。期末拨备覆盖率254%，比去年年末提高92 个百分点。
? 平深恋缓解资本金约束，规模及盈利能力将快速提升。2010 年三季度期末，公司核心资本充足率7.00%，资本充足率10.07%，达到公司资本规划的最低关键目标，公司信贷规模较年初快速扩张并且盈利能力快速提升，未来合并平安银行后资本充足率与核心资本充足率将分别上升至11.14%和8.06%，公司盈利能力将得到进一步扩张。
? 上调评级至买入。平安入主有利于公司长期发展，资本约束的放松将进一步释放深发展未来的增长空间。预计公司2010、2011 年净利润增速分别为29.4%和38.9%，对应10 年、11 年9.2 倍和6.4 倍PE，1.9 倍和1.5 倍PB，基于对大股东管理能力的信任和公司未来增长空间的正面预期，同时基于深发展与同类型股份制银行相比估值处于偏低水平，上调评级至买入。
(分析师：励雅敏/倪军 86 21 23291878 分机 7438/7285)
上海汽车(600104)2010 年三季报点评：盈利增速远超销量增速，预计4 季度盈利环比向上
? 股价被低估，重申增持评级。暂维持公司10 年、11 年EPS 分别为1.63 元、1.92 元（4 季度需求好于预期，则业绩仍将上调），目前股价相当于10 年和11 年 PE 分别为13 倍和11 倍，公司估值远低于汽车行业整体估值水平及远低于A 股市场整体估值水平，我们认为市场普遍用行业销量增速来给汽车公司估值，而忽视了公司自身盈利增长的空间，行业转好时，公司盈利增速远高于销量增速；我们仍看好11 年上海大众业绩增长空间、自主品牌的扭亏空间，看好公司新能源汽车发展前景，公司是行业转好时最大受益者，目前公司股价被低估，重申增持评级。
? 业绩符合预期。3Q10 年公司实现收入816.1 亿元，环比下降3.8%，归属母公司净利润37.1 亿元，环比增长24%，每股收益0.44 元，业绩符合预期，收入环比略下降主要是自主品牌及通用五菱3 季度销量略有下滑，净利率达到7.7%，环比增长0.8 个百分点；净利润环比增长主要原因是自主品牌盈利能力提升、上海通用、上海大众盈利增长及南汽计提减值准备减少，其中上海大众盈利提升明显。
? 预计 4 季度业绩仍将环比向上。3 季度轿车行业销量环比增长2%，而上海大众销量环比增长13.6%，上海通用销量环比增长6.6%，均高于行业平均增速；自主品牌略有下滑；4 季度是行业正常的销售旺季，且行业9 月份需求回暖明显，我们预计轿车需求在4 季度仍将持续，4 季度销量仍将环比回升；上海通用和上海大众需求仍将环比增长；同时，预计通用五菱微车4 季度销量也将环比回升；另外，自主品牌销量也将环比提高，且相应地亏损幅度将环比下降；4 季度公司业绩环比向上确定。
? 产品结构改善及规模效应导致上海大众盈利增速远高于销量增速。1-9 月上海大众销量71.6 万辆，同比增长39.84%，其中3Q10 年上海大众销量环比增长13.6%的主要原因是途观销量环比增长60%，月均销量达到0.96万辆，预计4 季度单月可达到1 万辆以上；上海大众产品结构的提高直接导致盈利能力的提升，我们预计3Q10年其净利率提高约3 个百分点；1-9 月上海大众净利润同比增长达到140%。
? 上海通用实现量利齐升，且盈利增速远高于销量增速。1-9 月上海通用销量72.35 万辆，同比增长54.6%，销量提升主要贡献者是君越、君威及科鲁兹，且由于盈利能力高的产品销量提升，其盈利能力仍保持上升趋势，1-9 月上海通用净利润同比增长160%左右；净利润增长远超出销量增长。
? 3 季度单季南汽实现扭亏及自主品牌进一步减亏。2Q10 年由于南汽一次性计提5.1 亿元，导致南汽单季亏损扩大； 3Q10 年减值准备计提主要体现为上柴合并报表的计提，且也是一次性计提，3 季度单季已经实现扭亏，预计4 季度减值准备计提将大幅度减少。自主品牌3 季度销量略有下滑，但预计4 季度销量将环比增长，其4 季度亏损幅度将进一步减少。
(分析师：姜雪晴 86 21 23297818 分机 7409)
上海莱士（002252）三季报点评：三季度净利润超预期，维持增持评级
? 三季度净利润超预期：2010 年前三季度公司实现收入3.3 亿元，同比增长35%，实现净利润1.24 亿元，同比增长49%，每股收益0.46 元，超过我们0.39 元的预期，主要是公司上半年部分产品延迟至三季度确认收入。三季度单季公司实现收入1.4 亿元，同比增长71%，实现净利润5333 万元，同比增长68%，每股收益0.20 元。
? 综合毛利率同比提高：2010 年前三季度公司综合毛利率63%，同比提高6.4 个百分点，主要是静丙、凝血因子VIII 和纤维蛋白原等产品出厂价同比大幅上涨。应收账款周转天数27 天，存货周转天数406 天，均属正常。每股经营活动现金流0.42 元，低于0.46 元的每股收益，主要是存货较年初增加3191 万元。
? 白蛋白供需已平衡，静丙仍供不应求：由于进口白蛋白大幅增加，目前市场上白蛋白供需已经基本平衡，价格维持在高位。由于需求持续增长，静丙仍供不应求，考虑到除白蛋白之外的血制品都不能进口，血浆供给增长缓慢，我们预计未来静丙价格将维持在高位，出厂价仍有可能上涨。
? 维持增持评级：我们维持公司2010-2012 年每股收益0.76 元、0.99 元、1.29 元，同比分别增长53%、30%、30%，对应的预测市盈率分别为50 倍、38 倍、29 倍。考虑到公司可能获批新建浆站，现金流充裕有可能外延扩张，未来盈利有可能超预期，我们维持增持评级。
(分析师：娄圣睿/罗鶄 86 21 23297818 分机 7480)
大厦股份（600327）调研及三季报点评：大东方百货步入"对外扩张"新阶段，看好长期发展
? 大厦股份三季报业绩基本符合我们预期。三季度，大厦实现归属股公司净利润1.63 亿元，同比增长24.2%，EPS为0.31 元。百货以女性消费品牌为重心，克服地铁道路施工的不利，3Q 单季销售同比增长9.48%。汽车经营积极开拓周边市场，顺应节能汽车惠民政策，在去年高基数情况下，3Q 单季销售同比增速仍达到12.23%。
? 实地调研后，我们认为"大东方百货"品牌明确是门店扩张起步的一个信号。原有的"无锡商业大厦"的称呼带有明显的地域特征，无法用于异地门店。为此，公司将原有单体店商业大厦正式更名为"大东方百货"，这无疑预示了公司百货盈利增长空间将远远不限于内生增长。目前公司正在规划中的两个新店项目是：海门大东方百货、大东方伊酷童。
? 海门大东方百货：异地扩张第一步。海门是江苏中高端百货发展的空白， 2011 下半年该店以精品百货店姿态开业的可能性较大。我们预计13-14 年进入盈利期，年销售有望达到5-8 亿元，增厚EPS0.04-0.08 元。大东方伊酷童：变身"儿童体验式百货"是二百商厦发展的最优选择。无锡对高端品牌消费需求有限，儿童体验式百货尚无先例，而儿童消费市场毛利率高、更新需求大。该店距离商圈近且年租金仅300 万元。我们预计该店2011年春节前后开业，由于新项目新尝试，盈利不确定性较高。
? 汽车后市场始终是4S 店未来增长的主力。公司始终致力于建设东方汽车新城。新市场不仅有宽敞的汽车展示厅，而且便于店铺进行后续的修车试驾等服务。在成熟汽车市场，汽车后续服务占据4S 店盈利半壁江山，粗略估算无锡尚不到20%。未来汽车后续服务有望带来汽车4S 店34-60%的业绩增长空间。
? 维持增持，看好 2013-2014 年大厦百货扩张后的盈利业绩增速。我们对短期2011 年公司盈利持保守态度。大东方百货中山路店仍将受到地铁建设的不利影响，且异地门店处于培育期。我们预计各新店基本步入稳定成长期，需待到2013 年后。此外，汽车后市场业务增长也并非一蹴而就，2012 年后进入盈利高增长期的可能性较大。我们预计2010-2012 年公司EPS 为0.43 元、0.50 元和0.59 元，维持增持的投资评级。
(分析师：金泽斐/陶成知 86 21 23291878 分机 7431/7451)
张裕 A 三季报点评：基数效应和进口冲击叠加下业绩增速略有放缓
? 三季度单季业绩逊于市场预期。1-9 月公司实现销售收入35.7 亿元，同比增长21.0%，归属于母公司股东净利润8.9 亿元，同比增长22.4%，EPS1.69 元。每股经营性现金流1.67 元，同比下降17.3%。三季度单季公司销售收入10.9 亿元，同比增长11.0%，净利润3.0 亿元，同比增长9.9%，单季EPS0.57 元。
? 投资评级与估值。预计10-12EPS 分别为2.647 元、3.256 元和3.981 元，分别同比增长23.8%、23.0%和22.3%，目前10-12PE 分别为42、34 和28 倍，从PEG 的角度，短线估值优势不明显，中长线则维持"买入"评级。
? 关键假设点。2010 年度酒庄酒、解百纳、普通干红销量预计同比增长35%、18%、5%。
? 有别于大众的认识。1、张裕三季度单季销售收入仅增长11.0%（今年1Q 和2Q 的收入增速分别为26.1%和25.9%），净利仅增长9.9%（今年1Q 和2Q 的净利增速分别为26.7%和32.4%），我们认为主要原因有三点：（1）去年收入、利润基数的前低后高效应。受金融危机及春节较早影响，09 年上半年收入和净利润同比分别仅增长8.1%和14.1%，下半年则分别增长36.6%和35.6%。今年的收入利润增速预计将是前高后低的趋势。（2）进口葡萄酒的冲击。海关数据显示，今年1-8 月，瓶装、桶装葡萄酒进口量分别增长71.8%和87.2%，明显高于同期国内葡萄酒产量15%的增速。葡萄酒进口量与国产量的比值也由2002 年的1：10 上升到今年的1：4 左右。我们认为进口葡萄酒的冲击还将持续一段时间。（3）张裕已然占据国产葡萄酒利润的半壁江山。1-8 月全国规模以上葡萄酒企业21.5 亿（税前），张裕1-9 月净利润已达8.9 亿，指望张裕利润在同行占比短期内再有大的提升并不容易。2、1-9 月张裕产品销售仍有亮点：公司继续推进"细分市场，分类营销"工作，较好地扭转了前期白兰地、香槟酒和保健酒等酒种增长乏力的不利局面，实现了较大幅度的增长，并加快了重点营销品种的增长步伐。此外，上半年张裕爱斐堡酒庄酒和解百纳葡萄酒销售收入分别同比增长200%和30%。北京张裕爱斐堡国际酒庄上半年净利润426 万元，公司占70%股权。
? 股价表现的催化剂：旺季来临。
? 核心假设风险：普通干红销量增长放缓；进口葡萄酒冲击超预期。
(分析师：童驯/满臻 86 21 23291878 分机 7363/7508)
科华生物(002022)三季度业绩回顾：盈利增速逐季回升，关注血筛审批进展，维持增持评级。
? 盈利增速逐季回升，前三季度净利润增长16%。前三季度公司实现收入5.8 亿元，同比增长24%，净利润1.9亿元，同比增长16%，每股收益0.38 元，基本符合我们预期。三季度单季实现收入2.4 亿元，同比增长29%，净利润7866 万元，同比增长25%（1Q 增长3%，2Q 增长16%），每股收益0.16 元，盈利增速逐季回升。前三季度主营业务利润同比增长17%，较中报11%有所加快，扣除非经常性损益后净利润同比增长16%，主业恢复良好。
? 出口带动免疫试剂恢复增长，仪器继续快速上升。从分产品来看，诊断试剂业务前三季度收入约3 亿元，同比增长10%，免疫和生化试剂分别增长11%左右。受出口订单确认5000 多万收入拉动，免疫试剂三季度快速恢复，7-9 月同比增长34%、环比增长37%。血筛试剂审批进展缓慢，核酸试剂销售同比持平。仪器业务前三季度同比增长约40%，自产和代理仪器分别增长38%和42%，延续今年中期的快速上升态势。
? 综合毛利率下行，现金流良好。受毛利率较低的仪器业务占比提高影响，前三季度综合毛利率同比下降3.5 个百分点，期间费用率同比下降1.3 个百分点，期间费率降幅小于毛利率降幅，使净利润率同比降低了2.1 个百分点。前三季度应收帐款和存货周转天数分别为53 天和98 天，保持正常，每股经营活动现金流0.35 元，同比增长18%，现金流良好。
? 关注血筛审批进展，维持增持评级。我们维持2010-2012 年EPS 至0.51 元、0.66 元和0.84 元，同比增长22%、30%、28%，对应市盈率分别为34 倍、26 倍、21 倍。未来血筛试剂获批将给公司经营带来较大弹性，仍值得关注，维持增持评级。
(分析师：叶飞/罗鶄 86 21 23297430)
宗申动力（001696）三季报点评--三季报业绩符合预期，非公开增发项目筹划进展顺利
? 三季报业绩符合预期，第三季度产品综合毛利率已现回升趋势。公司前三季度实现销售收入和净利润分别为30.95 亿元和2.69 亿元，同比增长15%和-8%，实现每股收益0.26 元，符合我们的预期。上半年为应对两轮摩托车国三标准，重点加大了两轮车发动机的销售，而高毛利率的三轮发动机仅增长7%，加上原材料价格的持续上涨使得综合毛利率由09 年的19%下降至10 年中期的16%，但是从第三季度的财务数据来看，综合毛利率已由上半年的16%上升至目前的17%，我们预计四季度产品销售结构将继续改善，毛利率将维持在16%以上。
? 新能源摩托车国际合作目前仍存在重大不确定性，但未来发展纯电动动力的方向和趋势不变。报告期内公司与美国波士顿电池公司签署了《合作备忘录》拟组建合资公司生产车用动力电池包，目前仍处于对电池样品测试和技术沟通阶段，合作能否成功还取决于样品测试的结果；目前已完成对美国MISSION MOTORS 相关技术的评估、法律尽职调查和财务审阅工作，正在磋商被投资公司治理结构等部分主要条款，力争在年底前达成协议。我们认为，公司发展纯电动动力的战略方向没有改变，继续期待公司在该领域的新拓展。
? 非公开增发筹划进展顺利，柴油发动机和营销售后服务网络建设项目值得期待。公司公告，非公开发行股票筹得资金投向营销及售后服务网络建设、柴油机以及研发中心，目前已初步完成营销及售后服务网络建设、技术研发中心建设等项目的可行性研究，正积极开展、募集资金项目报批、中介机构尽职调查、前次募集资金审计等基础工作，我们预计增发筹划仍将按照计划进度进行，预计11 月将完成董事会审议的可能性比较大。
? 维持盈利预测，维持"增持"评级。考虑到若干筹划阶段项目的不确定性，在不考虑新项目对公司未来三年业绩的影响的情况下，我们维持2010-2012 年EPS 为0.40 元、0.51 元和0.63 元的预测，鉴于公司清晰的燃油动力-油电混合动力-纯电动动力发展战略和精良制造的品牌和行业地位，长期成长性值得看好，维持"增持"评级。
(分析师：王轶/赵隆隆 86 21 23291878 分机 7350)
包钢稀土（600111）三季报点评--稀土贸易争端凸显中长期投资价值，重申"增持"评级
? 稀土价格大幅上扬提升业绩，资产项目大幅增厚。公司1－9 月份实现销售收入36.7 亿，同比大幅增长135.3%。实现归属于母公司净利润6.0 亿元，同比大幅扭亏为盈（09 年同期亏损1365 万元）。前三季度每股收益为0.75元，基本符合预期。业绩同比大幅好转来自稀土产品价格快速提升。公司1－9 月份氧化谱钕的平均价格为16.8万元/吨，同比增加147%。目前氧化谱钕价格已提升至21 万元/吨，延续持续上扬趋势。公司预付账款相比期初增加120.7%，因新增三家子公司合并范围所致，同时长期股权投资相比期初增加153.4%，因公司增加对江西赣州晨光稀土公司投资。值得关注的是，公司其他非流动资产增加6.5 亿元，表明公司已经正式实施稀土产品战略储备，增加了稀土氧化物等物资储备。
? 公司规划有条不紊，迈出"南北合作"一大步。公司实现跨越式发展，迈出三大步，一是国贸公司，二是稀土储备，三是南北合作。2010 年7 月31 日，公司出资7387 万元对江西赣州信丰新利进行股权投资、出资8920.78万元与江西赣州全南晶环共同组建稀土企业、出资6934 万元对赣州晨光稀土进行股权投资，控制了南方中重稀土约20%的分离产能。此外，公司在新材料领域的产业布局值得关注，包括核磁共振项目、抛光生产线（由目前的2000 吨/年扩产到5000 吨/年）、镍氢电池（完成技术改造）以及1.5－3 万吨钕铁硼永磁材料的投产，将在中长期逐步释放业绩。公司打造稀土上中下产业链已具雏形。
? 稀土贸易争端凸显行业长期投资价值。2010 年稀土出口配额大幅下调至30258 吨，且不排除2011 年有继续下调的可能性，加重了稀土国际贸易紧张格局，目前出口相比国内价格高15 万元左右，且呈不断上升之趋势。美日等国对中国稀土贸易密切关注，凸显了稀土元素在新能源、风电等新兴领域以及军用装备领域的不可或缺性。我们认为，中国对稀土行业的整合将在以下几方面再出重拳，一是产量配额、二是出口配额、三是国家/企业收储、四是鼓励龙头企业兼并重组、五是继续规范行业准入条件和环保标准。政策最终目的一是保护国内稀缺资源，二是鼓励国内钕铁硼等深加工企业的快速发展。我们预计，在政策红利和新经济推动下，稀土价格仍将持续上扬，有望突破历史高点。
? 上调 2011－2012 年盈利预测30%，维持增持评级。作为国内最大的稀土氧化物供应商，包钢稀土将充分享受稀土价格上涨所带来的业绩增长。我们维持2010 年每股盈利预测1.10 元。考虑到稀土价格仍有上行空间，我们上调公司2011－2012 年每股收益为1.81/2.67 元，较上一次预测增加28%和33%，隐含的氧化谱钕价格分别为250000 和320000 元/吨。目前股价对应的PE 倍数分别为83.5/51.8/35.2 倍，重申增持评级。
(分析师：叶培培/郭鹏 86 21 23297818 分机7358)
中海集运（601866）"旺上加旺"至前3 季度业绩大幅增长，重申"增持"评级
中海集运3 季报点评
? 公司 2010 年前三季度实现净利润33 亿，对应每股收益0.28 元，符合我们此前的乐观预期，（我们在10 月13日的调研报告预计：前三季度EPS 为0.26-0.28 元）；但超市场预期。公司3 季度单季实现净利润22 亿元，已经超过危机前的最好水平（2007 年下半年实现净利21 亿元）；同时公司3 季度业务毛利率达到21%，为07年以来的新高。
? 公司业绩强劲增长的主要原因是今年二、三季度集装箱运输旺季"旺上加旺"。"旺上加旺"的主要原因是：
（1）进出口贸易的强劲复苏：二、三季度中国进出口商品总额同比增幅达到35%；（2）空箱紧缺：自去年以来，集装箱运输全行业倡导的加船减速后，航程的时间周期加长造成了空箱紧缺；间接抬高了旺季集装箱的运价水平。
? 集装箱航运业寒冬早过，目前的运价下跌为季节性调整。因为：（1）受益于全球经济复苏以及行业自律性的增强，CCFI 截止目前较09 年已经上涨30%，其中欧洲航线涨幅最大，达到80%。四季度为传统淡季，运价高位小幅下跌为季节性调整；但截至目前运价较去年同期环比仍高出27%，景气在持续。（2）集装箱船今年的订单累计交付率为88%，高于干散货的78%和油轮的76%，集装箱2010 年因延迟交付订单带来的供给压力最校（3）集装箱行业经历2009 年的大亏损后，目前各大船东均比较谨慎，2010 年新增订单量为历史均值的1/3，未来3年运力扩张空间有限。同时行业的自律性亦在加强，船东盲目进行削价竞争的可能性在不断降低。（4）集运需求有强力支撑。欧美经济体仍处于缓慢复苏的过程当中，同时新兴国家：如印度和亚非拉美地区贸易量将会成为需求增长的新动力。
? 维持"增持"评级。考虑到集装箱运输行业的一个持续复苏，我们预计公司2010-2012 年EPS 为0.32 元，0.34元，0.35 元；当前股价为4.32 元，对应2010-2012 年PE 分别为13.5 倍、12.6 倍和12.3 倍；对应当前股价的PB 分别为1.9 倍。维持"增持"评级。
(分析师：周萌/张西林 86 21 23291878 分机 7310)
中国石油（601857）10 年三季报点评：业绩平稳增长，关注气价改革进一步推进
? 业绩基本符合预期。中石油10 年前三季度营业收入同比增长58.5%，净利润同比增长23.1%，EPS 0.55 元，与我们此前预计的0.54 元完全一致，其中三季度实现EPS0.19 元，环比增加了0.01 元。
? 经营及业绩分析：油价区间震荡，宏观平稳复苏，业绩稳定增长。三季度原油均价环比二季度小幅回落，公司前三季度实现油价71.76 美元/桶，天然气实现价格受调价带动升至899 元/千立方米，同比增长9.56%。宏观经济稳步复苏带动下游消费增长，三季度成品油日均销售33.3 万吨，创单季度最高，同时销售方面成品油贸易量同比增72%，规模不断扩大。炼化受新增产能投放带动，原油加工量同比增长8.3%，乙烯产量同比增长30.5%。
? 关注天然气影响：短期受进口气亏损不利影响，但中长期依然受益于价格改革的推进。目前中亚气到新疆口岸价约2元/立方米，中石油目前每立方米亏损在1 元以上，按照今年全年45 亿立方米的输气量，亏损会占到09年公司天然气与管道板块经营利润的约1/4，但我们相信国内天然气价格改革会进一步推进，中长期公司会是最大的受益者。
? 调高业绩预测。预计四季度油价依然会围绕在80 美元区间震荡，我们调高四季度均价至78 美元/桶，将10 年的业绩预测由此前的0.71 元上调至0.75 元，11 年由此前的0.80 元调高至0.88 元。
? 投资建议：从中石油、中石化两家公司比较来看，由于中石化下游强大的炼化、销售能力，在80 美元/桶以下环境下，中国石化的盈利能力要强于中国石油，但在流动性充裕的环境下，作为拥有国内72%原油储量，以及83%天然气资源储量的公司，公司的资源价值会凸显。我们给予11 年15x，对应目标价13.2 元，维持增持投资评级。
(分析师：俞春梅/郑治国 86 21 23297427/23297452)
中海油服（601808）10 年三季报点评：业绩再超预期，发展前景可期，调升评级至买入
? 业绩继续超出预期。公司三季报业绩继续超预期。前三季度实现收入增长0.8%（扣除去年同期转回的10.73 递延收益，实际增长9.5%），净利润同比增长22.2%，EPS0.76 元，高于我们此前预测的0.70 元，单季度实现EPS0.28元，环比增7.7%。
? 经营分析：净利润：公司三季度净利润环比二季度增加58 亿元，主要在于营业外收支差异，营业利润与二季度持平。收入方面：钻井板块作业天数环比小幅增加21 天，物探勘察板块业务恢复比较明显，二维处理、三维采集、三维处理业务量环比分别增长2430%、39%、83%。但公司单季度收入环比下降8.4%，可能在油田服务和船舶板块，或者费率的降低。毛利率水平继续提升：一至三季度的毛利率水平分别为37.1%、39.6%、41.3%，呈逐步提升状态，显示公司成本控制比较有效。财务负担继续减轻：期末长短期债务环比降低12 亿元，减少财务费用1500 万。
? 调高今明两年业绩预测。四季度受天气因素影响，公司业务量和毛利率均会下滑。如果按照单季度45 亿元的经营收入，15%-20%的净利率，则正常情况下四季度EPS 在0.15-0.20 元之间，全年业绩在0.91-0.96 元之间，高于我们此前0.82 的业绩预测。11 年公司钻井板块将新增1 艘半潜式钻井船，加上4 艘200 英尺钻井船的投入，作业天数会增长10%-15%，假定费率小幅提升5%，我们预计明年的收入增长会在15%左右，同时董事会此前已公告近70 亿的增发方案，如果明年上半年顺利实施，预计财务费用会进一步降低。综合我们调高10/11 年EPS至0.92/1.15 元（原0.82/1.03）。
? 调升评级至买入。公司未来受益于行业景气复苏以及深水业务发展，同时受产业政策支持，我们看好公司发展前景，我们认为公司可享受20x 估值，随着估值切换至11 年，目标价可至23 元，调升评级至买入。
(分析师：俞春梅/郑治国 86 21 23297427/23297452)
广州友谊（000987）--三大驱动力推动未来业绩高增长
? 广州友谊 2010 三季报业绩符合市场预期：2010 年第三季度公司实现营业收入24.65 亿元，同比增长20.21%；营业利润3.08 亿元，同比上升21.65%；归属于母公司的净利润2.30 亿元，比上年同期增长20.53%。 EPS 为0.64 元，同比增长20.75%；ROE 为16.77%，同比增加0.4 个百分点；每股经营活动现金流0.48 元，同比下降42.17%。
? 三季度内生增长强劲，毛利率小幅下降0.82 个百分点:广友盈利能力一直较强，管理团队激励到位，经营效率较高，品牌招商能力强，属内生增长强劲的亚运会主题投资品种。今年三季度实现营业收入24.65 亿元，同比增长20.21%，远高于去年12.96%的增速。一方面新开门店业务占比上升拉低了整体毛利率，另一方面由于促销较多，导致毛利率同比下降0.82 个百分点至21.23%。
? 费用集约带动期间费用率下降 0.97 个百分点，凸现公司优秀的成本控制能力：本报告期广友销售费用同比仅上升10.6%，管理费用更是出现了业内目前少见的同比下降0.78%，体现了公司优秀的成本控制能力。销售费用率下降0.57 个百分点至6.63%，管理费用率下降0.53 个百分点至2.5%，期间费用共下降0.97 个百分点，基本抵消了促销所带来的毛利率下滑的不利。这体现了公司经营效率和管理能力的持续提升。净利率微幅上升0.03个百分点至9.33%。
? 三大驱动力推动未来业绩高增长：首先，新店孕育未来业绩增长新动力。天河商圈正佳店增长势头良好，步入盈利快速增长期；南宁店成为公司异地开店的标杆；高端百货西塔店今年11 月亚运前开业，分享珠江新城CBD成长。其次，扩容推动核心门店增长加快。核心的环市东店发展稳步上升，新增2.5 万平米世贸店更为环市东店未来发展奠定基础，契合商圈扩容新机遇。第三，OUTLETS 开辟新业态发展空间。首期6 万平的长隆友谊购物公园预计在11 年建成开业，将成为华南地区最大规模的OUTLETS 之一，旅游和商业相得益彰，兼具品牌招商能力强和交通便利的成功基因，为友谊长远发展打开成长空间。
? 受益于广州亚运会的区域概念股，维持增持的投资评级：广友目前主力门店发展稳健，但新开门店尚需大笔投入。在三大业绩驱动力的推动下，未来成长值得期待。我们预测2010-2012 年公司每股收益为0.95 元、1.17元和1.48 元，目前PE 为30 倍、24 倍和19 倍，鉴于公司目前估值处于低位，扩张门店盈利可期，加上公司高管逢低增持印证对公司发展的认同，同时考虑到广友是10 年广州亚运会的受益概念股，我们维持增持的投资评级，风险主要来自旧店内生增长的下滑和新店盈利周期的拉长。
(分析师：金泽斐86 21 23291878 分机 7431)
江淮汽车(600418)2010 年三季报点评：预计4 季度轿车盈利回升，11 年业绩弹性大
? 分别上调10 年、11 年业绩预测，维持增持评级。我们前期报告提及，若轿车需求好转，则公司业绩存在向上调整弹性，基于4 季度轿车需求的回暖及11 年轿车存在扭亏的可能，我们分别上调10 年、11 年EPS 至0.91元和1.26 元，对应10 年、11 年PE 分别为15 倍、11 倍，看好2011 年轿车扭亏空间带来的业绩成长性，且若2011 年轿车批量出口成为现实，将提升估值空间，公司业绩向上弹性较大，目前股价仍被低估，目标价18 元，维持增持评级。
? 3 季报业绩略超预期。3 季度公司实现收入67.2 亿元，环比下降16.8%，归属母公司净利润3.52 亿元，每股收益0.27 元，环比增长50%，1-9 月EPS0.65 元，略超预期。净利润环比增长主要原因：正如我们中报所分析的，上半年公司计提了同悦和和悦相关费用，导致上半年费用率较高（上半年营业费用率和管理费用率合计达到10.3%），3 季度费用率恢复至正常水平。
? 3 季度轿车仍在去库存拖累整车毛利率环比下降，瑞风盈利能仍环比提升。3 季度公司轿车仍处于去库存状态，其中3 季度同悦销量环比下降17.5%，和悦环比下降18%，去库存导致轿车毛利率环比下降，进而拖累整车毛利率的下滑；而瑞风由于销量的环比增长，其盈利能力仍环比提升。
? 4 季度轿车需求回暖，预计单季轿车存在实现扭亏的可能。9 月开始同悦需求开始回升，在去库存结束后，10月前3 周同悦销量已经达到3580 辆（3 季度月均销量仅1800 辆，9 月销量2418 辆），销量回升幅度超出预期；预计10 月同悦销量将达到4000 辆以上（而3 季度同悦销量仅为5404 辆），和悦销量维持在月均5500 辆左右，即4 季度随着轿车销量的回暖及前期费用的摊销，4 季度单季轿车存在实现扭亏的可能，4 季度毛利率将明显回升。
? 瑞风现阶段仍是公司主要盈利来源。3 季度瑞风销量为1.62 万辆，环比增长10%，1-9 月瑞风销量为4.93 万辆，同比增长41.3%，瑞风需求仍稳定增长，而4 季度将迎来需求旺季，销量仍将环比提升；另外，随着规模效应的体现，瑞风毛利率仍将环比增长。
? 我们仍坚持认为：2011 年轿车出口巴西若能成为现实，将提升估值水平。轿车2011 年扭亏，一方面来源于内需的增长；另一方面若轿车批量出口巴西能成为现实（2010 年11 月、12 月累计出口2000 辆），则将不仅贡献盈利，且若未来公司轿车出口成为一种趋势，则将提高估值溢价。
(分析师：姜雪晴 86 21 23297818 分机 7409)
美邦服饰（002269）--受益于美邦品牌加盟市场恢复，三季报迎来业绩拐点，维持买入
? 三季报 EPS 为0.32 元，改善明显，业绩略超预期。公司1-9 月实现营业收入48.52 亿元，同比增长57.5%，归属上市公司股东的净利润为3.2 亿元，同比增长了7.16%，和中报业绩增速相比，第三季度改善明显。1-9 月EPS 为0.32 元（Q1 为0.02 元，Q2 为0.02 元，Q3 为0.28 元），业绩略高于我们在前瞻中0.31 元的预测。第三季度收入为23 亿元，同比增长了83.7%，净利润为2.8 亿元，同比增长了310%。公司同时预告了1-12 月业绩，预计净利润同比增长幅度在10-40%之间，对应EPS 在0.66-0.84 元之间，符合预期。
? 第三季度毛利率提升，销售费用率大幅下降，因此净利润率提升明显。公司三季报毛利率为44.5%，比中报毛利率提升1.7 个百分点，三季报销售费用率为28.3%，比中报大幅下降6.1 个百分点，因此三季报净利润率为6.6%，比中报净利润率高出5 个百分点。
? 收入和净利润大幅增长，我们认为有以下原因：（1）直营店铺可比收入稳步增长，加盟市场恢复很快，加盟商开店积极，预计今年新增门店已超过500 家；快速外延扩张和同店增长使得收入大幅增长；（2）09 年三季度的收入和净利润较低，因此基数较低导致增幅较大；（3）公司销售费用相对较为固定，淡旺季之间的业绩弹性较大。这个逻辑我们在9 月的《美邦服饰跟踪报告：收入快速增长，销售费用相对固定，下半年业绩弹性较大》一文中已经提出过。
? 业绩迎来反转，上调盈利预测，维持买入。公司经过一系列调整后，随着产品开发能力和店铺终端服务管理水平的提升，直营店铺和加盟店铺可比收入持续增长，毛利率稳中有升，因而整体业绩持续增长。考虑到公司三季度业绩已出现反转，且公司在2010 年秋冬备货充足，如果天气寒冷对服装是利好，我们上调了2010-2012年EPS 为0.76/1.17/1.56 元（原预测为0.75/1.02/1.37 元），净利润复合增长率为37%。目前股价对应市盈率为37.8/24.7/18.4 倍，我们认为可以给予公司2011 年35 倍市盈率，目标价格40 元，维持买入评级。
(分析师：王立平/戴卉卉 86 21 23291878 分机 7468/7410)
海大集团（002311）：股权激励方案彰显管理层成长信心，建议"增持"
? 今日公司公布股权激励草案：拟授予激励对象1665 万份股票期权（其中预留股票期权165 万份），占总股本5.72%，行权价格为32.15 元，有效期五年，自授权日起满12 个月后，激励对象可在行权日内按10%：10%：40%：40%比例分四期行权，行权条件为：以2009 年为基期，2010 -2013 年的净利润分别不低于2009 年净利润的120%、144%、180%和225%，饲料销量分别不低于2009 年饲料销量的125%、156%、195%和244%。
? 激励对象范围较广，激励程度适中。本次激励对象包括公司高管3 人（共授予130 万份），总公司核心技术、管理人员43 人（授予625 万份）、子公司高管、公司核心管理人员、技术、业务人员共80 人（授予745 万份），合计125 人，占职工总数的2.69%。公司下属近50 个子公司的总经理、副总基本全部涵盖，平均授予总经理25万份，副总8-10 万份，激励范围较广。假设子公司销售副总拥有10 万份期权，且2010 年业绩达标，可行权10%，股价较当前上涨20%（与利润增长同步），则其行权后税前净收入约为6.4 万元，相对其10-15 万的年收入（华东地区调研数据），激励力度较为合理。范围、力度适中的股权激励方案有利于分子公司与集团利益一致，稳定管理团队及业务骨干。
? 行权条件为公司未来业绩成长提供有力支撑，首期目标有望顺利实现。根据股权激励行权条件，公司2010-2013年要实现饲料销量219/273/341/427 万吨，归属母公司净利润1.86/2.23/2.79/3.49 亿元（如某年未达标，需次年完成两年合计指标），4 年复合增长率22%，激励目标为公司持续增长提供有力支撑。2010 年前三季度公司已实现饲料销量176 万吨，净利润1.96 亿元，同比增27.5%，四季度是畜禽饲料旺季，预计全年饲料销量220万吨，公司实现2010 年业绩目标是大概率事件。
? 期权费用摊销增加账面压力，但不影响公司实际价值。假设授予日股价为行权价32.15 元，则2010-2014 需摊销期权费1219/4657/3850/2955/1181 万元，其中2011 年费用压力较大。如果授予日股价较目前上涨30%，则粗略估算期权摊销费增长80%。期权费用会增加利润表账面压力，但由于不直接影响现金流和实际财务状况，因此不影响公司实际投资价值。
? 投资建议：股权激励方案符合预期，维持"增持"评级。公司核心竞争力突出，凭借强大的服务体系及高效的执行力实现饲料产销规模快速扩张，股权激励方案出台后，公司上下利益一致，贴近饲料销售一线的分子公司管理层动力更足。预计10-12 年全面摊薄EPS0.70/0.92/1.21 元（考虑期权摊销费用，原预测0.73/1.06/1.32元），三年复合增长率32%，目前股价对应10-12 年PE 44/30/24 倍，估值较为合理。但考虑公司作为养殖服务综合提供商未来持续增长可期，以及股权激励方案对业绩的有力支撑，建议投资者积极增持正处于"大踏步成长"中的海大集团。
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