桂林旅游2011年一季报点评:着力资源整合建设,期待厚积薄发

　　    寒冷天气导致旅游服务业收入萎缩由于2010冬季至2011初春桂林的严寒天气导致游客访问量下降,公司传统主业——漓江游船客运业务在2010年的接待游客量较上年减少13万人次,2011年一季度降幅略有收窄。因此,2011年母公司营业收入下降16.98%,至1,620.61万元,营收规模较去年同期收窄3,314万元。而公司整体营收仍微幅上涨1.68%,主要是与去年同期不同,本季度公司将收购的桂林市“两江四湖”环城水系项目、福隆园房地产项目在报表期限内合并,较去年仅并表一个月增加收入规模约1,500万元,弥补了公司传统主业增速放缓带来的负面影响。

　　    期间费用大增拖累盈利能力虽然母公司的游船客运业务在2009、2010年的毛利率均为公司各业务板块之首,分别为56.2%和55.5%,但因为同期燃料及人工成本不降反增,使该板块业务出现经营性亏损。其中,游船运营成本相对固定,一季度母公司营业成本较2010年同期降幅仅为13.5%,低于同期收入降幅3.48个百分点;而管理费用和财务费用分别增长14.91%和63.01%,期间费用率达到106.98%!在合并利润表层面,公司的期间费用率亦高达52.8%,同比增加6.83个百分点。

　　    土地开发收入短期将实现平稳增长公司2010年二季度开始承继的福隆园项目仅限于土地一级开发,不涉及商品住宅建设销售,资金回笼速度较快,在当年即完工交付土地100.40亩,实现营业收入12,068.08万元,净利润2,631.18万元;尚有可供开发土地397.01亩,预计在2012年完成开发,2011、2012将实现项目开发利润约9,500万元;2013年及以后尚存在不确定性。

　　    红色旅游正旺,井冈山持股减少7.27%值中国共产党建党90周年之际,年内各个革命圣地掀起了红色旅游风潮,公司参股的井冈山旅游也是热点之一。2011年1月21日井冈山旅游控股股东——井冈山旅游发展总公司对其增资扩股,公司持股比例下降至32.73%。2010年该景区实现净利润1,601万元,投资收益640万元;预计2011年虽然分享的权益比重减少,但投资收益仍将保持微增,全年预计约为680万元。

　　    融资渠道畅通,子公司减负增利目前公司多元化的直接融资渠道已打通,除权益市场外,公司在2010年末获得5亿元的短期融资券发行额度,1月中旬以4.65%的利率成功发行第一批2.5亿元的短融券。目前公司尚有预算约1.66亿元的在建项目,中长期中还将改建“两江四湖”码头和灯光改造等工程,打造木龙湖实景演出、广场演出、舞台演出三位一体的“漓江花月夜”演艺节目等。在收购大瀑布饭店及“两江四湖”项目后,公司资本实力增厚,资产负债率由2009年末的46.29%下降至2011年一季度末的33.86%,作为桂林市唯一的旅游行业上市平台,此举使公司再度轻装上阵,并通过资本市场盘活桂林市区其它优质旅游资源。在并购桂林漓江大瀑布饭店之初公司即意识到增强饭店盈利能力的途径在于减轻其负债压力,2010年公司以现金2.22亿元对漓江大瀑布饭店增资,用于偿还饭店长期贷款,当年节约财务费用约1,049.47万元,目前饭店尚有8,300万元长期抵押贷款,产生年利息费用近400万元,资产负债率恢复至35%附近。

　　    整合桂林及周边旅游资源,有望厚积薄发公司在桂林市区的“两江四湖”景区与桂林市区的系列著名景点——“三山两洞”(其中包括公司参与合作的象鼻山、芦笛岩、七星岩)可以构成完整的市区水上游桂林旅游线路,二者构成优势互补、协同作战的关系。公司亦是以旅游专线车和游船为载体的、丰富桂林周边温泉消费层次、完善桂林市区、南线和北线、号称“桂林新画中游”拳头旅游产品的构建主体,目前整体项目处于有效完善中,有望在未来2-3年实现厚积薄发。

　　    “审慎推荐”评级我们预计公司2011年到2013年的每股收益将分别是0.38元、0.52元、0.63元,对应市盈率分别为36倍、26倍、21倍。

　　    虽然公司已逐步完成桂林市及周边资源整合,但发挥协同效益、厚积薄发尚需时日,我们给予“审慎推荐”评级。

　　    风险提示公司整合桂林市及周边旅游资源投入回报期较长;财务费用上涨过快