承德露露:提价有望覆盖成本上涨 谨慎增持

　　（000848）冰润+新产品促淡季旺销 提价有望覆盖成本上涨

　　承德露露前三季度实现主营业务收入、净利润分别为14.2、1.5 亿，同比增长39%、91%，Eps0.49 元。

　　冰润+新品核桃露推动三季度收入增速同比加快：单三季度收入同比增长35%，比去年同期快19 个百分点。夏天是露露传统的销售淡季，今年公司推出了“冰润一夏”的新广告，希望扩大淡季销量，弱化杏仁露只能冬天喝的品牌形象；新品核桃露于09 年下半年上市，预计今年全年收入可以做到4 个亿，也会贡献一定的业绩增长。

　　三季度收入同比增速加快符合我们之前的预期，考虑到今年可能的寒冷天气会刺激露露在冬季旺销，四季度进入旺季后销售可能更好。

　　去年锁定成本导致毛利率同比上升，原料价格上涨刺激产品提价：前三季度毛利率36.9%，同比上升4.9 个百分点，主要由于09 年8 月集中采购时成本相对较低，锁定了全年成本。考虑到今年杏仁价格相比去年同期已经有了较大幅度的上涨，公司产品于10 月份提价略超9%，我们认为小幅提价对于终端销量的影响有限。预期未来毛利率会出现一定幅度的下降，但降幅不会很大。

　　销售费用大幅上升，未来费用率有望下降：前三季度销售费用2.69 亿，同比上涨51%，主要由于去年下半年公司销售人员数量翻倍、销售奖励逐步加大等营销投入增加带来费用增长较快，我们可以看到投入效果比较明显，收入实现了较快增长。随着渠道逐步理顺，未来收入增速有望快于费用增速，销售费用率长期有下降的趋势。

　　公司销售情况良好，提价打消了我们之前对毛利率可能大幅下滑的预期，调高10-12年Eps 至0.71、0.88、1.11 元。考虑到植物蛋白饮料发展前景较好及公司治理改善，维持谨慎增持，目标价33 元。

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